中國石油化工股份有限公司（600028 CH）
第三季度上游與煉油業務改善，化工業務利潤仍受壓
業績是否符合預期？
2025年前三季度淨利潤同比下滑32.2%至300億元人民幣，其中第三季度淨利潤為85億元人民幣，同比微降0.5%，環比增長3.4%，基本符合瑞銀預期。第三季度，公司上游與煉油業務環比改善，主要得益於油價小幅回升及煉油板塊原油庫存虧損收窄；化工板塊持續虧損；營銷板塊則受汽油與柴油需求疲軟拖累。
業績中最值得注意的環節有哪些？
按業務板塊拆分第三季度表現：
- 上游勘探與生產（E&P）：經營利潤環比增長10%至118億元人民幣，主要得益於布倫特原油期貨價格環比微升近2%（至68.2美元/桶），以及公司在油氣產量環比持平的情況下有效控制成本。
- 煉油業務：經營利潤由第二季度的11億元人民幣大幅躍升至第三季度的36.5億元人民幣，主要由於煉油板塊原油庫存虧損顯著收窄，以及原油加工量環比增長15%。
- 化工業務：持續虧損，第三季度虧損額達28.6億元人民幣，主因化工品基本面疲弱。
- 營銷業務：經營利潤環比下降27%至27億元人民幣，主要反映國內汽油與柴油消費仍處於低迷狀態。
公司對未來展望或指引是否有調整？
展望2025年第四季度，我們預計公司業績仍將面臨壓力。上游業務方面，需關注油價走勢（瑞銀預計第四季度布倫特原油期貨均價將環比下跌8%至63美元/桶）。化工需求進入淡季，汽柴油需求可能持續疲軟，公司年底或面臨資產減值風險。中長期來看，鑒於中石化主要下游石化產品盈利已處於歷史底部區間，我們認為中國「反內卷」政策及未來2–3年海外產能退出，有望推動石化行業基本面企穩並逐步復甦。
估值：目標價由7.10元人民幣下調至7.00元人民幣
考慮前三季度業績表現及第四季度潛在減值影響，我們下調2025年盈利預測22%。中長期而言，我們仍看好煉油業務基本面反彈，因此將該板塊EV/EBITDA估值倍數由10倍上調至11倍。綜合調整後，我們基於分部加總法（SOTP）的目標價由7.10元人民幣下調至7.00元人民幣，維持「買入」評級。
股票評級與關鍵數據
- 12個月評級：買入（Buy）
- 12個月目標價：7.00元人民幣（此前為7.10元）
- 2025年10月29日股價：5.52元人民幣
- 52週股價區間：5.29–6.76元人民幣
- 市值：6,720億元人民幣（約947億美元）
- 流通股數：1,217.4億股（A股）
- 自由流通比例：10%
- 2025年預期市淨率（P/BV）：0.8倍
盈利預測調整
投資回報預期
- 預期股價上漲：26.8%
- 預期股息收益率：6.0%
- 預期總回報（FSR）：32.8%
- 市場回報假設（MRA）：6.8%
- 超額回報：26.1%
公司簡介
中國石油化工股份有限公司（中石化）是亞洲煉油、成品油零售及石化產能最大的企業。2018年，公司煉油加工量達490萬桶/日，零售銷量1.22億噸（透過約30,655座加油站），烯烴與芳烴產量分別約2,100萬噸與1,200萬噸。公司旗下「易捷」便利店網絡擁有25,591家門店，為全球門店數最多的便利店連鎖之一。中石化亦整合上游油氣業務，日均油氣產量達120萬桶油當量，已探明油氣儲量達280億桶油當量。
估值方法與風險說明
- 估值方法：採用分部加總法（SOTP）。上游資產以現金流折現（DCF）估值，下游資產（包括煉油、營銷及化工）則採用同行EV/EBITDA倍數估值。
- 主要風險：中國政府可能在國際油價大幅上漲時干預市場（如下調成品油價格上限或徵收上游暴利稅）；油價、煉油毛利及化工價差具有高度波動性與週期性；大型項目執行風險；以及煉化裝置機械故障風險。
沒有留言:
發佈留言