中國神華能源（1088 HK / 601088 CH）
H股/A股：上調至「持有」/「持有」——最壞情況可能已過，但估值顯得偏高
◆ 憑藉貫穿全產業鏈的營運模式與成本領先優勢，神華在下行週期中展現出更強韌性。
◆ 其「優質標的」地位推動估值提升；預計煤價在2026年上半年將走強，但當前估值對我們而言已顯偏高。
◆ 我們將神華H股/A股評級由「減持」/「減持」上調至「持有」/「持有」，目標價上調至35.00港元/41.00人民幣（原為27.00港元/33.00人民幣）。
現實檢視：
我們先前對神華較為謹慎，主因對中國動力煤現貨價格持負面看法，這拖累了神華的盈利前景。2025年上半年，動力煤現貨價格確實下跌19%，但此後已趨穩。值得注意的是，年初至今（YTD）H股/A股股價分別上漲25%/-2%（同期恒生指數/滬深300指數分別上漲32%/20%）。
發生了什麼？
我們此前低估了以下兩點：
- 神華在煤價下跌環境下的盈利韌性：公司透過一體化模式，實現了對電力業務的低價長協煤高履約率供應，各業務板塊產生協同效應。其電力板塊在2025年第三季度稅前利潤（PBT）同比大幅增長58%（+18.6億元人民幣），且成本控制表現出色（第三季度生產成本環比下降13%）。
- 市場情緒持續向好：年初至今恒生指數/滬深300指數分別上漲32%/20%，推動神華估值持續重估，股價表現強勁。投資者青睞其在下行週期中的逆勢韌性與穩健盈利前景，南向資金持股比例已從一年前的約45%升至約70%。其2025年預期市淨率（PB）亦從年初的1.4倍（高於過去三年均值1個標準差）升至目前的1.7倍（高於過去三年均值2.5個標準差）。
2025年第四季度及以後展望：
我們認為中國煤價有望維持在700元/噸以上，並因2025年上半年基數較低，2026年上半年煤價同比將回升。神華2026年上半年盈利前景相對穩健，有望支撐其估值與股價表現。
上調至「持有」/「持有」：
根據2025年第三季度業績，我們上調2025–2027年淨利潤預測約4–11%，並反映更高的平均售價（ASP）假設。同時，我們更新加權平均資本成本（WACC）假設，將基於DCF模型的目標價上調至35.00港元/41.00人民幣（原為27.00港元/33.00人民幣）。儘管我們預計神華2025年第四季度盈利將環比增長，但目前股價對應2025年預期市淨率分別為1.7倍（H股）和1.9倍（A股），估值對我們而言已顯偏高，儘管市場情緒仍提供支撐。考慮到當前股價隱含約17%（H股）和4%（A股）的下行空間，我們將評級由「減持」/「減持」上調至「持有」/「持有」。
主要上行/下行風險：煤價強於/弱於預期。
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