一、核心摘要
- 營收低於預期：2025 年第三季度營收為人民幣 4193 億元（全年預期），單季營收低於 Morgan Stanley 預期 10%，主因電池出貨量雖達 180 GWh，但僅約 165 GWh 確認為當期收入。
- 淨利潤符合預期：Q3 淨利潤為 185 億元（+41% YoY），與市場一致預期相符，略低於 Morgan Stanley 預估 1.6%。
- 毛利率穩定：Q3 毛利率為 25.8%，略低於 2024 年同期的 27.7%（因高階車型佔比提升），但仍符合預期。
- 整體趨勢正面：年初至今出貨量強勁，淨利率持續改善，惟單位毛利受匯率波動影響。
二、各業務板塊表現
報告未細分業務板塊，但強調：
- 動力電池（EV） 為主要收入來源，高階車型出貨比例下降影響產品結構與毛利率。
- 儲能系統（ESS） 應用持續擴張，為未來增長潛力領域。
- 海外業務 受地緣政治與匯率波動影響，對單位盈利構成壓力。
三、財務數據概覽（2025 年 Q3）
註：全年財務預測（Morgan Stanley 估計）：
- 2025E 營收：5,121.86 億元
- 2025E 淨利潤：858.21 億元
- 2025E EPS：18.97 元
四、業務進展
- 出貨量穩健：Q3 電池出貨達 180 GWh，顯示需求端仍強勁。
- 收入確認延遲：部分出貨因客戶驗收或會計時點問題，推遲至 Q4 確認收入。
- 全球化佈局持續：歐洲與北美產能建設推進中，但面臨供應鏈「去風險化」壓力。
五、未來展望與指引
- EV 滲透率放緩：全球電動車市場增速趨緩，但中國與新興市場仍有空間。
- 儲能需求上升：ESS 應用（電網側、工商業、戶用）成為第二成長曲線。
- 技術領先優勢：在磷酸鐵鋰（LFP）、鈉離子電池、凝聚態電池等領域持續領先。
- 風險提示：地緣政治可能導致電池供應鏈「脫鉤」，影響海外擴張。
六、盈利預測（Morgan Stanley 估計）
七、股息政策
- 2025E 股息率：2.1%
- 2026E 股息率：2.6%
- 長期趨勢：隨盈利穩定增長，股息率有望提升至 3%+（2027E 預期 3.3%）。
八、投資邏輯總結與展望
- 短期壓力：營收確認節奏波動、匯率不利、EV 增速放緩。
- 中長期優勢：
- 全球市佔率第一（動力+儲能）；
- 技術與成本控制能力領先；
- ESS 業務進入爆發期。
- 估值具吸引力：當前 P/E（2026E）僅 18.9x，PEG 約 1.0x，處於歷史中低位。
九、估值
- 估值方法：採用 EV/EBITDA 法，與全球電池同業一致。
- 目標倍數：2026E EBITDA 賦予 17x，對應 2026E P/E 25x。
- H 股溢價：對 H 股（3750.HK）給予 10% H/A 溢價（參考台積電與比亞迪）。
十、投資機會
- 技術領先龍頭：在高安全性、長壽命、低成本電池領域持續創新。
- 儲能第二曲線：ESS 毛利率高於動力電池，將成為利潤新引擎。
- 全球化佈局：德國、匈牙利、美國（合作模式）產能逐步釋放。
十一、較當前市值有多少上漲空間
- A 股（300750.SZ）：
- 當前股價（2025/10/20）：RMB 358.14
- Morgan Stanley 目標價：RMB 490.00
- 上漲空間：37%（含股息收益）
- H 股（3750.HK）：
- 目標價：HK$585（2025/10/9 更新）
- 當前價未列，但上漲潛力類似，反映 10% 溢價。
十二、問答環節（Q&A 要點）
Q：為何營收低於預期但出貨量創新高？
A：部分電池出貨因客戶驗收流程或會計準則，收入確認延至 Q4，屬暫時性現象。
Q：毛利率是否見底？
A：25.8% 已反映匯率與產品結構不利因素，若高階車型出貨回升，毛利率有望改善。
Q：海外擴張是否受阻？
A：地緣政治確有影響，但公司透過技術授權、合資建廠（如福特）等方式規避貿易壁壘。
Q：儲能業務貢獻如何？
A：ESS 收入佔比已超 20%，毛利率高於動力電池，2026 年有望成為第二大收入來源。
風險提示（Morgan Stanley 列示）
- 電動車滲透率放緩；
- 儲能需求低於預期；
- 地緣政治導致供應鏈脫鉤；
- 中韓電池廠（如 LG、SK On、比亞迪）競爭加劇；
- 匯率波動持續壓縮盈利。
結論：Morgan Stanley 維持寧德時代 「Overweight」（超配） 評級，認為短期波動不改長期龍頭地位，490 元目標價具 37% 上行空間，建議逢低佈局。
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