一、核心摘要
- 市場回調性質：近期 Johnson Electric（德昌電機）與 Wolong Electric（臥龍電驅）股價下跌主要由 宏觀因素與資金輪動 所驅動，非基本面或投資邏輯惡化。
- 結構性催化劑仍處早期階段：三大長期驅動力——AI 數據中心（AIDC）、人形/工業機器人、eVTOL/低空經濟——商業化仍處初期，政策與產業進展持續強勁。
- 四中全會支持：2024 年 10 月召開的中共二十屆四中全會預期將 正式確立 AI 產業化與低空經濟為國家戰略優先事項。
- 投資立場：
- 維持 Johnson Electric「超配」（Overweight）：因其在 AIDC 與人形機器人領域具更高營運槓桿；
- 維持 Wolong Electric「中性」（Neutral）：結構性故事完整，但短期估值未顯著低估。
二、各業務板塊表現
報告聚焦兩家公司三大新興業務板塊，未提供傳統板塊市場表現數據：
1. AI 數據中心冷卻（AIDC Cooling）
- Johnson：其 DCP 液冷泵已內嵌於 NVIDIA GB300/NVL72 機架設計。
- Wolong：向阿里等國內超大規模雲端供應商提供 EC 電機與冷板。
2. 機器人（Robotics）
- Johnson：為上海電氣等人形機器人 OEM 提供 關節致動器與靈巧手子系統。
- Wolong：據估計佔 智元（Zhiyuan）關節致動器供應份額逾 50%。
3. eVTOL / 低空經濟
- Wolong：向吉利旗下 Aerofugia 供應電機（單機價值約人民幣 300 萬元）；
- Johnson：尚未進入此領域。
三、財務數據概覽
- 未提供詳細財務數字（如營收、淨利、EPS 等）。
- 僅指出 2025 年第三季盈利可能平淡（"muted"），但強調此為短期現象，不影響長期結構性成長邏輯。
四、業務進展
AI 數據中心
- NVIDIA 於 10 月加速部署 Blackwell Ultra 平台，並於 10 月 17 日展示首片美國製 Blackwell 晶圓。
- 阿里巴巴宣布將於 2026 年在杜拜建設 綠色 AI 數據中心，顯示全球 AI 算力擴張持續。
機器人
- 智元（Zhiyuan）：全球發布 Elf G2 人形機器人，並與均勝電子（Joyson）簽訂 逾人民幣 1 億元 合約，預期 2025 年機器人收入 成長逾十倍。
- 上海市政府：發布 2026–2027 年 AI 終端行動計畫，將人形機器人納入 人民幣 3,000 億元 智能終端產業擴張計畫。
- 優必選（UBTECH）：再獲 Walker S 系列訂單（人民幣 1.26 億元），累計訂單達 人民幣 3.76 億元。
eVTOL / 低空經濟
- 長安汽車：重申 2030 年推出商用飛行汽車平台目標。
- 多家 A 股公司：積極試點低空基礎設施（空域導航、UTM 系統、垂直起降場），商業化路徑清晰：
- 2025–2027：基礎設施建設
- 2026–2028：OEM 量產爬坡
- 2027+：服務生態啟動
五、未來展望與指引
- 短期：Q3 盈利可能平淡，但宏觀回調提供 更好買點。
- 中期：關注三大催化劑進度（見下文「問答環節」）。
- 政策面：四中全會預期將 正式提升低空經濟與 AI 產業化至國家戰略層級，提供長期政策確定性。
六、盈利預測
- 未提供量化 EPS 或盈利預測數字。
- 僅定性指出：Johnson 與 Wolong 的 結構性成長軌跡未變，2025 年機器人收入有望 十倍成長（以智元為例）。
七、股息政策
- 文中未提及。
八、投資邏輯總結與展望
- 核心邏輯：短期股價回調由宏觀流動性與因子輪動驅動，非基本面惡化。
- 三大結構性趨勢仍處「非常早期階段」：
- AIDC 冷卻：NVIDIA 生態擴張 + 阿里全球佈局；
- 人形機器人：政策支持 + 商業訂單落地；
- eVTOL：國家戰略定位 + 產業鏈協同。
- 配置建議：
- Johnson：具更高 AIDC 與機器人內容價值，維持超配；
- Wolong：故事完整但估值未顯著低估，維持中性，待更好買點或盈利上修催化。
九、估值
- 未提供詳細估值倍數（如 P/E、EV/EBITDA）。
- 僅指出 Wolong 當前 「near-term valuation is less dislocated」（短期估值未顯著脫鉤），暗示缺乏安全邊際。
十、投資機會
- Johnson Electric：
- 直接受益於 NVIDIA Blackwell 生態擴張；
- 深度綁定上海電氣等人形機器人客戶；
- 當前回調提供佈局機會。
- Wolong Electric：
- 智元核心供應商，具高確定性機器人敞口；
- Aerofugia 電機供應商，切入 eVTOL 供應鏈；
- 需等待估值更具吸引力或盈利能見度提升。
十一、較當前市值有多少上漲空間
- 未提供目標價或上漲空間百分比。
- 僅在附錄圖表中顯示（截至 2025 年 10 月 17 日）：
- Johnson Electric (0179.HK)：當前價 HK$32.82，J.P. Morgan 目標價 HK$67 → 潛在上漲空間約 104%；
- Wolong Electric (600580.SS)：當前價 RMB 45.17，目標價 RMB 43 → 潛在下跌空間約 5%（反映中性評級）。
註：目標價數據來自報告附錄價格圖表，非正文直接陳述。
十二、問答環節
報告以「催化劑儀表板」形式列出關鍵觀察指標，可視為問答框架：
Q：哪些正面催化劑可強化投資邏輯？
- AIDC：
- 獲得更多超大規模客戶（如阿里、騰訊）訂單；
- 液冷滲透率超預期（尤其直接晶片冷卻）。
- 機器人：
- 上海電氣/智元量產目標達成或超預期；
- 獲得 Tesla 或其他大型機器人 OEM 訂單。
- eVTOL：
- Aerofugia 認證進度超預期；
- 四中全會明確支持低空經濟政策。
Q：哪些風險可能削弱投資邏輯？
- AIDC：浸沒式冷卻等替代技術快速普及，降低泵需求。
- 機器人：行業價格戰導致零組件降價。
- eVTOL：全球監管進度延遲。
十三、文中的計算例子
文件包含以下量化估算：
1. 機器人收入成長預期
「智元管理層表示，2025 年機器人收入有望 成長逾十倍（more than tenfold YoY）。」
2. Wolong 在智元供應鏈份額
「據我們估算，Wolong 佔智元關節致動器供應份額 逾 50%。」
3. eVTOL 單機價值
「Wolong 向 Aerofugia 供應電機，單機價值約人民幣 300 萬元。」
4. 上海 AI 終端產業規模
「上海 2026–2027 年 AI 終端行動計畫涉及 人民幣 3,000 億元以上 智能終端產業擴張。」
5. UBTECH 累計訂單金額
「UBTECH 先前獲 RMB 2.5 億元合約，再獲 RMB 1.26 億元訂單，累計達 RMB 3.76 億元。」
總結
J.P. Morgan 認為 Johnson 與 Wolong 的短期回調是 宏觀流動性驅動的錯殺機會，三大結構性趨勢（AIDC、機器人、eVTOL）仍處商業化早期，政策與產業進展持續驗證。
- Johnson 因更高內容價值與營運槓桿，獲 明確超配建議；
- Wolong 雖具完整故事，但需等待 更好估值或盈利催化。
投資人應密切追蹤 四中全會政策表述、NVIDIA 生態擴張、人形機器人量產進度 三大催化劑。
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