一、重點摘要
市場現狀
- 黃金價格走勢：黃金價格維持上漲趨勢，UBS預期此輪上漲將持續至未來幾個季度
- 投資者基礎擴大：黃金投資者基礎持續擴大，許多過去不活躍的投資者開始建立持倉
- ETF資金流入：黃金ETF資金流入開始加速，特別是在9月聯邦儲備系統(Fed)會議前
- 期貨持倉：黃金在期貨市場和ETF中的持倉佔全球資產管理規模(AUM)比例約1%，仍處於相對低位
關鍵驅動因素
- 聯準會政策：聯準會降息週期已開始，將導致美元走弱和實際利率下降
- 持有成本下降：黃金持有成本下降應鼓勵更多ETF資金流入
- 季節性因素：第四季度至次年第一季度的季節性因素支持黃金價格
- 宏觀不確定性：地緣政治風險和不確定的政策環境增加黃金避險需求
二、未來增長前景
黃金價格預測
- 2025年底：UBS預測4,000美元/盎司，較當前水平上漲4%
- 2026年底：UBS預測4,200美元/盎司，較當前水平上漲9%
- 上行空間：到2026年底有20%上漲潛力，達到5,000美元/盎司
- 下行風險：若聯準會政策轉向，可能跌至3,000美元/盎司
其他貴金屬預測
黃金與宏觀經濟關聯
- 美國財政赤字：黃金價格與美國財政赤字/GDP比率呈負相關
- 美國債務/GDP：黃金價格與美國債務水平正相關
- 實際利率：黃金與10年期通脹保值債券(TIPS)利率呈負相關
三、盈利預測
黃金礦業公司
- 2025年平均黃金生產成本：約1,200-1,300美元/盎司
- 毛利率預期：若黃金價格維持在4,000美元，礦業公司毛利率將超過70%
- 主要礦商業績：
- Newmont：預計2025年現金流將大幅改善
- Barrick Gold：預計2025年利潤率將達到歷史高點
- Gold Fields：預計2025年現金流將增長25-30%
貴金屬投資回報
- 黃金：2025年預計回報率+14%，2026年+9%
- 白銀：2025年預計回報率+29%，2026年+41%
- 鉑金：2025年預計回報率+36%，2026年+25%
- 鈀金：2025年預計回報率+20%，2026年+20%
四、股息政策
黃金礦商股息政策
- Newmont：維持現金流的25-30%作為股息
- Barrick Gold：目標支付率為自由現金流的20-25%
- Gold Fields：維持穩定股息，預期2025年股息增長15-20%
- Royalty Companies：如Franco-Nevada，股息支付率約為自由現金流的50%
貴金屬ETF股息
- GLD：不支付現金股息，價格上漲反映在淨資產價值(NAV)中
- SLV：白銀ETF，同樣不支付現金股息
五、投資邏輯總結與展望
看好理由
- 宏觀環境轉向：聯準會降息週期開始，實際利率下降有利黃金
- 資金流入加速：ETF資金流入開始加速，市場參與度提高
- 地緣政治風險：全球不穩定因素增加黃金避險需求
- 季節性因素：第四季度至次年第一季度通常為黃金需求旺季
- 估值合理：黃金相對於全球資產仍處於低位，有上升空間
風險因素
- 聯準會政策轉向：若聯準會停止降息或轉向鷹派，可能導致黃金下跌
- 美元走強：美元強勢將壓制黃金價格
- 實際利率上升：若通脹高於預期，實際利率可能上升
- 技術性調整：快速上漲後可能出現短期技術性調整
展望
- 短期(1-2個季度)：黃金價格有望突破4,000美元/盎司
- 中期(1-2年)：若聯準會持續降息，黃金可能挑戰5,000美元/盎司
- 長期(2年以上)：黃金作為貨幣體系替代品的價值將持續受到重視
六、估值分析
黃金當前估值
- 相對於通脹：黃金價格接近歷史高點，但考慮當前通脹環境仍合理
- 相對於實際利率：黃金價格與實際利率呈負相關，目前實際利率下降支持黃金價格
- ETF持倉：黃金ETF持倉占全球資產管理規模約1%，低於歷史高點
黃金礦商估值
- 平均市盈率：黃金礦商平均市盈率約為15-20倍
- EV/EBITDA：平均為8-10倍，低於其他資源類股票
- 現金流估值：多數黃金礦商交易於2026年自由現金流的12-15倍
七、投資機會
優先推薦
- 黃金礦商：Newmont、Barrick Gold等大型礦商，受益於黃金價格上漲
- 金礦 royalty 公司：如Franco-Nevada，提供穩定現金流和高股息
- 白銀相關投資：白銀相對於黃金的上行潛力更大
次級推薦
- 鉑金/鈀金礦商：價格有較大上行空間
- 黃金ETF：如GLD，作為直接黃金投資工具
謹慎評級
- 小型礦商：波動性較大，風險較高
- 金礦勘探公司：缺乏現金流，完全依賴價格走勢
八、上漲空間總結
結論
UBS認為黃金價格上漲趨勢將持續，主要受聯準會降息週期、美元走弱和實際利率下降的推動。黃金仍被低估，投資者基礎擴大將提供持續支撐。黃金礦商將從黃金價格上漲中受益，預計2025-2026年利潤率將顯著提升。
黃金相關投資上行空間約為9-20%，具體取決於黃金價格走勢。白銀因較低的基數效應，可能有更高的相對回報。投資者應關注聯準會政策轉向風險，但長期來看，黃金作為避險資產的價值將持續得到認可。
建議投資者增加黃金和黃金礦商的配置，特別是在第四季度至次年第一季度的季節性需求旺季。長期投資者可考慮將黃金相關資產配置比例提高至投資組合的5-10%。
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