中國太陽能產業

 北京會議進行中；中國太陽能產業有望出台新措施以推動「反內卷」

買入：陽光電源、德業股份、通威股份、特變電工、協鑫科技、大全能源

摘要：今日中國太陽能設備製造商股價上漲2%至9%。據《證券時報》（連結）今日報導，相關監管部門可能發布一份通知文件，加強對光伏產能的調控。此舉符合我們對政府「反內卷」措施下推動供給側改革的觀點，有助於緩解過度競爭，並提振中國2025年上半年低於目標的CPI/PPI。根據我們與監管機構國家發展和改革委員會（NDRC）的溝通，推出新措施是合理的預期，儘管具體細節尚未披露。根據我們報告《中國太陽能產業——北京盡職調查後對供給側改革更有信心》，我們預期「反內卷」措施下的供給側改革將利好中國太陽能產業。我們給予四家主要中國多晶矽製造商（通威、協鑫、大全能源、特變電工）「買入」評級，這些企業有望成為政策的主要受益者；同時，我們也給予逆變器製造商陽光電源和德業股份「買入」評級。

1. 最新消息：據《證券時報》（連結）報導，業內人士預期重要政策即將出台。據太陽能設備製造商透露，中國光伏行業協會自今日起將在北京市連續三天召開會議。根據《證券時報》報導，相關監管部門可能發布一份關於加強光伏產能調控的通知。

2. 我們盡職調查的發現：我們已就此議題與監管機構NDRC、行業協會以及太陽能產業鏈上的主要中國設備製造商進行了交流。NDRC表示，新政策值得期待，但細節尚未披露。根據我們的產業盡調，潛在政策可能包括：（i）產能利用率上限設定為不超過65%；（ii）新增產能不得產生淨增量；（iii）目標在2026年第二季度實現供需平衡。通威表示，這些潛在政策尚待監管部門批准，目前無法確認。

3. 花旗對太陽能產業潛在三項「反內卷」新措施的看法：

（i）產能利用率上限不超過65%——此舉對大多數太陽能設備製造商（包括技術領先的龍頭企業）影響不大，因其現有產能利用率普遍低於這一潛在上限，且龍頭企業更能發揮規模經濟優勢。例如，天合光能的產能利用率略高於60%；隆基綠能矽片產能利用率約為50%，組件製造利用率略高於60%；通威的產能利用率相對較高（多晶矽超過70%、電池片約70%、組件約50%）。太陽能產業鏈中產能利用率較高的環節是光伏玻璃生產，尤其是兩大龍頭企業福萊特與信義光能。若實施65%的利用率上限，光伏玻璃產能可能放緩。鑒於2025年下半年市場需求在5月31日搶裝潮結束後預計較弱，產業鏈庫存充足，即使光伏玻璃產線利用率有所下降，我們認為2025年下半年也不太可能出現短缺。

（ii）新增產能不得產生淨增量——此要求較易達成，因過去兩年中國太陽能產業鏈各環節企業普遍虧損（僅少數逆變器龍頭企業憑藉出口獲利），產能擴張已極為罕見。雖然部分電池片製造商正利用BC、HJT等先進技術新增產能，但新增產能可被關停的低效產能所抵銷；需注意的是，這些電池片製造商本身已存在產能過剩。

（iii）目標於2026年第二季度實現供需平衡——在我們看來，若新增產能淨增量為零，且行業需求於2026年第二季度回升，此目標是可行的。2025年9月24日，中國在聯合國宣布，將國家可再生能源裝機容量目標從2024年底的1,407GW提升至2035年底的3,600GW，這意味著2025至2035年期間年均新增裝機容量約199GW。