中国石化公布2025年第三季度净利润为83亿元人民币（每股0.07元人民币），同比增长5%，但低于市场一致预期及我们预测的每股0.11元。2025年前三季度净利润为321亿元人民币，同比下降29%，占全年一致预期436亿元的74%。剔除营运资本变动后的经营性现金流同比增长22%，达466亿元人民币（每股0.38元）。
勘探与生产（E&P）：受大宗商品价格下跌影响，EBIT同比下降13%至118亿元人民币。第三季度产量达1.32亿桶油当量（MMboe），同比增长3%；前三季度产量已达全年目标的75%。前三季度原油产量同比持平，天然气产量同比增长4.9%。实现原油价格为66.4美元/桶（同比下降13.3%），天然气价格为7.1美元/千立方英尺（同比下降4.5%）。
炼油业务：受益于炼油毛利改善，第三季度EBIT转正至37亿元人民币（去年同期为-5亿元）。第三季度加工量为6,600万吨（+4% y-o-y），前三季度加工量占全年目标的75%。炼油EBIT毛利为55元/吨（去年同期为-8元/吨）。
营销业务：尽管产品销量下降，EBIT仍同比增长5%至27亿元人民币。第三季度营销销量为5,930万吨（同比下降5%），其中国内销量为4,600万吨（同比下降3.9%）。前三季度国内销量为1.331亿吨（同比下降3.6%），占全年目标的75%。公司指出，柴油需求疲软及电动车快速增长对本板块利润构成压力。
石化业务：EBIT为-29亿元人民币（去年同期为-17亿元），反内卷措施未能有效提升盈利能力。第三季度化工品产量同比增长11%，但毛利为-213元/吨（去年同期为-143元/吨）。
财务状况：杠杆率持续上升，可能对年末派息比率构成下行压力。前三季度自由现金流（剔除营运资本变动）为580亿元人民币（同比下降19%）；资本开支为768亿元人民币（同比增长2%），占全年1,560亿元目标的49%。截至2025年三季度末，公司持有现金1,140亿元人民币，净债务2,340亿元人民币，净负债率升至24%（2024年末为14%）。
投资影响
中国石化2025年第三季度业绩弱于我们预期。尽管库存减值可能受油价下跌影响，但整体来看，公司在多个核心业务板块进展乏力。石化业务仍是最大短板，尽管采取了反内卷措施，毛利率仍为负值。炼油与营销业务经营利润有所改善，但成品油销量持续下滑令人担忧，且在电动车渗透率快速提升背景下，这一趋势可能不可逆转。上游业务表现略好于预期，主要得益于产量增长，但受大宗商品价格疲软拖累，EBIT仍下滑。目前全年盈利已完成约75%，但考虑到四季度油价可能进一步走弱及年末潜在资产减值风险，全年盈利预测或面临下调。此外，现金流表现弱于预期，公司年初至今自由现金流为负，杠杆率上升，全年派息比率较2024年下调的可能性正在增加。我们维持对中国石化“市场表现”（Market-Perform）评级。
估值与目标价
我们采用DCF模型对公司估值，基于长期布伦特油价70美元/桶的假设，给予中国石化H股目标价4.00港元，A股目标价4.40元人民币。
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