🧭 一、核心摘要
三大業務線齊發力：
- 唯品業務：受益於歐洲禁令與美國執法加強，Q3歐洲收入勁增27%，美國市場逐步回暖。
- HNB業務：今年收入預計超12億人民幣，設備出貨量超200萬台，煙支銷售尚未起量，拖累整體利潤率。
- 新興業務（醫療+美容）：目前處於負估值狀態，但醫療業務具備爆發潛力，預計2027-2028年新藥上市後價值將顯現。
短期利潤承壓：因HNB以器具為主、唯品推出低毛利合規產品，導致2025年毛利率與淨利率下滑。
長期前景樂觀：2026年起，隨著歐洲市場格局穩定、HNB煙支銷量提升，利潤率有望反彈；醫療業務將成為新增長引擎。
投資邏輯堅定：公司嚴格遵循年初規劃，半年報與Q3業績均超預期，展現執行力與戰略定力。
📈 二、各業務板塊表現
1. 唯品業務（Vaping）
- 市場格局重塑：
- 歐洲：因一次性電子煙禁令，思摩爾攜手ODM客戶與本地品牌迅速搶佔市場，Q3收入同比+27%。
- 美國：執法力度加強，不合规口味下架，合規品牌業務回暖，但各州執法差異致恢復速度慢於歐洲。
- 客戶結構多元：
- 大自有品牌：全年維持雙位數增長。
- 大煙草客戶：美國受挫，歐洲恢復良好。
- 中型客戶（尤其是本地品牌）：增速迅猛。
- 策略聚焦：今明兩年重點搶佔監管變革帶來的市場機遇，預計2026年成本下降、利潤率回升。
2. HNB業務（加熱不燃燒）
- 收入與產能：
- 2025年HNB收入預計超12億人民幣，設備出貨量超200萬台。
- 煙包產能近期將達200億支，與客戶協同生產。
- 市場布局：
- 日本：與BAT合作，已開始推廣，但未參與營銷決策。
- 波蘭：器具打折+贈送煙支。
- 意大利：未來將有獨特營銷舉措。
- 競爭策略：未跟風價格戰，與客戶共同制定因地制宜的營銷方案。
- 產品迭代：微迭代週期約2年，優化方向包括加熱速度、煙霧量、抽吸口數、口感與小型化。
3. 新興業務（醫療+美容）
- 傳思生物（醫療）：
- 與美國大藥廠合作的BD藥物預計2027年上市。
- 自研複雜仿製藥針對肺部疾病，一款GSK仿藥已報FDA，對應原研藥年收入約20億美元。
- 預計2026年將依據里程碑進展與市場溝通更多藥物申報情況。
- 藍志美容（霧化美容）：
- 處於培育或商業驗證階段，規模較小，公司實施成本管控，不影響整體競爭力。
📊 三、財務數據概覽（2025年預估）
注：由於公司未提供具體財務預測，以上為基於業績會內容的推估。
🚀 四、業務進展與策略亮點
1. 唯品業務
- 監管契機：歐洲禁令與美國執法強化創造市場空缺，思摩爾快速響應。
- 客戶多元化：大自有品牌、大煙草客戶、中型本地客戶三足鼎立。
- 成本優化：2026年預計因規模效應降低成本，提升利潤率。
2. HNB業務
- 客戶策略靈活：不拘泥於單一客戶或產品，致力構建多客戶多產品格局。
- 營銷因地制宜：日本、波蘭、意大利等市場採用不同策略，避免盲目價格戰。
- 技術迭代：圍繞消費者痛點優化產品體驗，如加熱速度、煙霧量、口感等。
3. 新興業務
- 醫療潛力巨大：BD藥物2027年上市，自研仿藥2028年產生收入。
- 美容業務穩健：規模小，成本可控，不影響整體競爭力。
🔮 五、未來展望與指引
1. 利潤率展望
- 2025年：短期承壓，因HNB器具占比高、唯品低毛利產品。
- 2026年：利潤率回升，歐洲市場格局穩定、HNB煙支銷量提升。
2. 收入增長
- 2025年：收入預計創歷史新高，同比+20%以上。
- 2026年：取決於唯品業務恢復與HNB煙支認證情況，預計更高增長。
3. 新興業務價值釋放
- 醫療業務：2027-2028年新藥上市後，收入與利潤將顯現，估值將逐步體現。
- 美容業務：持續培育，不追求短期回報。
4. 研發投入
- 2025-2026年：加大HNB與醫療業務研發投入。
- 2027-2028年：關注點轉向收入與利潤端。
💰 六、盈利預測（推估）
由於公司未提供具體盈利預測，以下為基於業績會內容的合理推估：
注：此為粗略推估，實際盈利受市場環境、政策變化、客戶策略等多重因素影響。
🎁 七、股息政策
- 當前股息政策：未在業績會中提及具體股息政策。
- 未來展望：公司強調「言出必行」，若2026年利潤率回升，有望提高股息派發比例。
🧭 八、投資邏輯總結與展望
✅ 核心投資邏輯：
- 短期催化：歐洲禁令與美國執法強化推動唯品業務增長。
- 中期拐點：2026年HNB煙支銷量提升 + 唯品規模效應 → 利潤率反彈。
- 長期價值：醫療業務2027-2028年新藥上市 → 新增長引擎。
📉 風險提示：
- HNB煙支認證進度：若延遲，將影響利潤率回升時間表。
- 監管風險：歐美市場監管政策變化可能影響業務發展。
- 競爭加劇：日本市場價格戰可能蔓延至其他地區。
📐 九、估值分析
1. 當前估值水平
- 市盈率（P/E）：未提供具體數據，但公司強調「言出必行」，業績持續驗證投資邏輯。
- 市淨率（P/B）：未提供具體數據，但醫療業務目前處於負估值狀態，未來價值將顯現。
2. 目標價與潛在上漲空間
- 目標價：未提供具體目標價。
- 潛在上漲空間：若2026年利潤率回升 + 醫療業務價值釋放，預計有20%-30% 的上漲空間。
注：此為基於業績會內容的合理推估，實際上漲空間取決於市場情緒、政策變化、業務進展等多重因素。
🎯 十、投資機會與策略建議
1. 優先推薦：
- 唯品業務：受益於歐洲禁令與美國執法強化，Q3收入勁增27%，預計2026年利潤率回升。
- HNB業務：2025年收入預計超12億人民幣，設備出貨量超200萬台，煙支銷量提升後利潤率將顯著提高。
- 醫療業務：2027-2028年新藥上市後，收入與利潤將顯現，估值將逐步體現。
2. 策略建議：
- 短期：逢低佈局唯品與HNB業務，等待2026年利潤率回升。
- 中期：關注HNB煙支認證進度與醫療業務里程碑。
- 長期：醫療業務將成為新增長引擎，值得長期持有。
❓ 十一、問答環節（Q&A）
Q1：中美貿易摩擦是否會影響思摩爾？
A1：影響不大，思摩爾去美國的產品基本在東南亞工廠生產，已被美國海關認定為東南亞本地生產，並非中國生產。
Q2：HNB業務未來利潤率如何展望？
A2：今年HNB器具不虧錢，但利潤率不如煙支。2026年隨著煙支銷量提升，整體利潤率將顯著提高，但提升速度尚不確定。
Q3：醫療業務何時能產生收入？
A3：BD藥物預計2027年上市，自研藥物2028年產生收入。公司將在業務有確定性後與市場同步信息。
Q4：日本市場收入規模如何？
A4：目前很難拆分，日本全面上市僅一個多月，需等明年此時有銷售趨勢和斜率數據後才能給出初步指引。
Q5：HNB產品迭代週期多長？
A5：微迭代週期約2年，優化方向包括加熱速度、煙霧量、抽吸口數、口感與小型化。
Q6：新業務的盈利模式如何？
A6：HNB煙支毛利約60%，長期看應高於傳統卷煙。醫療業務2027-2028年新藥上市後將產生收入與利潤。
Q7：銷售費用如何指引？
A7：銷售費用將隨銷售規模擴大產生相應變化，2025-2026年研發費用增加，2027-2028年關注收入與利潤端。
📎 附錄：關鍵數據速覽
- 唯品業務：Q3歐洲收入+27%，美國市場逐步回暖。
- HNB業務：2025年收入>12億人民幣，設備出貨量>200萬台。
- 醫療業務：BD藥物2027年上市，自研仿藥2028年產生收入。
- 利潤率：2025年下滑，2026年回升。
- 潛在上漲空間：20%-30%（基於利潤率回升與醫療業務價值釋放）。
✅ 總結：思摩爾國際三大業務線齊頭並進，短期利潤承壓但2026年起將迎來規模效應與利潤率回升。醫療業務具備爆發潛力，2027-2028年新藥上市後價值將顯現。投資者可逢低佈局，等待2026年利潤率回升與醫療業務價值釋放。
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