摘要——龙源电力今日举行了2025年第三季度业绩后的电话会议。我们重申对该股持谨慎看法，维持“中性”评级，原因如下：(i) 其风电和光伏电站受利用小时数下降及电价下调影响，利润持续下滑；(ii) 增值税退税取消将带来负面催化（我们估计此项政策变动将使龙源电力盈利减少逾5%。回顾来看，公司2024年获得增值税退税9.01亿元人民币，同比下降7.6%，相当于其去年税前利润的9.6%）；(iii) 新项目回报率偏低，权益内部收益率（IRR）仅为6.5%–7.0%。龙源电力当前2026年预期市盈率（PER）为8.7倍，市净率（PB）为0.7倍，股息收益率为3.0%，但自由现金流为负，整体估值缺乏吸引力。在中国风电板块中，我们更看好金风科技（2208.HK，买入评级），因其风机销售业务在2025–26财年预计利润率将有所提升。
利润下滑——2025年前三季度，龙源电力净利润同比下降19.8%，至46.13亿元人民币，主要受风电场利用小时数下降及电价下调拖累。同期收入同比增长3.7%，达222.2亿元人民币，其中：(i) 风电收入191.44亿元人民币，同比下降1.8%，主因利用小时数减少及平均电价下降；电价下降系市场化交易电量占比提升（市场化电价普遍低于固定电价）以及无补贴项目占比增加所致；(ii) 光伏收入28亿元人民币，同比增长64.8%，主要受益于装机容量增长。2025年前三季度运营费用同比增长9.65%，增幅与可再生能源装机增长基本一致，主要体现为折旧、维护、保险等费用增加。净财务费用同比增长2.1%，主要由于带息债务增加；尽管平均债务成本同比下降0.4个百分点，但受汇率变动影响，汇兑损失同比增加。
增值税退税取消将导致盈利下调——龙源电力确认，中国政府近期宣布自2025年11月1日起取消陆上风电项目50%增值税退税政策，海上风电项目则自2028年1月1日起取消，此举将对公司盈利产生负面影响。
可再生能源电价持续下行——2025年前三季度，龙源电力风电平均上网电价同比下降1.9%，至423元/兆瓦时；光伏平均上网电价同比下降2.5%，至269元/兆瓦时。电价降幅相对温和，主要因市场化电价下降（每千瓦时下降约0.03元）部分被高电价省份新增装机带来的发电结构优化所抵消。
装机进展符合预期——2025年前三季度，龙源电力新增可再生能源装机2,274兆瓦，其中风电和光伏各1,130兆瓦。截至2025年9月底，公司总装机容量达43,417兆瓦，其中风电31,540兆瓦（同比增长11%，含海上风电2,600兆瓦），光伏11,860兆瓦（同比增长49.59%）。公司目前拥有7.08吉瓦可再生能源项目开发权（风电4.48吉瓦，光伏2.6吉瓦）。截至2025年9月底，已获批但尚未开发的海上风电项目达4,640兆瓦，包括江苏2,000兆瓦、海南500兆瓦、福建1,400兆瓦、广东400兆瓦；其中海南项目预计将于2026年建成。公司维持2025年全年新增5吉瓦可再生能源装机的目标，其中风电占40%–50%，光伏占50%–60%。
发电量增长但利用小时数下降——2025年前三季度，龙源电力总发电量同比增长13.81%，达5,654.7万兆瓦时，其中风电4,618.8万兆瓦时（同比增长5.3%），光伏1,035.4万兆瓦时（同比增长77.98%）。受风速下降影响，风电平均利用小时数同比下降5.9%，至1,511小时；风电弃风率同比上升0.75个百分点，至4.7%。同期，光伏平均利用小时数同比基本持平，为1,023小时。
新项目单位资本开支下降，但回报率亦偏低——2025年前三季度，公司风电和光伏项目单位资本开支分别降至4,036元/千瓦和3,399元/千瓦。新项目权益内部收益率（IRR）大多处于6.5%–7.0%区间。
2025年前三季度可再生能源补贴回款增加——公司2025年前三季度收到可再生能源电价补贴92.5亿元人民币，较2024年同期的34.5亿元大幅增长1.68倍。截至2025年9月底，尚未收回的补贴余额为400亿元人民币。公司预计2025年第四季度该未收回金额不会显著增加。
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