電力行業反內卷和機制電價重點分析與投資展望

 

重點摘要

1. 反內卷政策落地：

   • 國資委首次對央企電廠提出明確要求，張玉卓同志提出"要穩煤價穩電價，防止內卷式惡性競爭"
   • 這是電力行業首次獲得明確的"反內卷"支持，有望改變行業惡性競爭格局
   • 在沒有地方電力公司的地區（如山東），反內卷效果預期更佳

2. 機制電價推進：

   • 各省陸續出臺基準電價方案，但標準不一，存在區域差異
   • 部分省份將風光分開定價，有的甚至將海風單獨定價
   • 基準電價最終將與實際成交價格匹配，第一年定價最為困難

3. 裝機目標明確：

   • 主席提出到2035年風光裝機要達到36億千瓦
   • 2025年上半年已達17億千瓦，尚有約20億千瓦增長空間
   • 風電占比將提升至40%以上，因風電盈利能力強於光伏

4. 考核機制轉變：

   • 電廠面臨"一利五率"和市值考核等多維度考核
   • "既要規模又要利潤"導致電廠對裝機目標迷茫
   • 風電裝機經濟性優於光伏，預期風電比例將提升

未來增長

1. 裝機結構調整：

   • 2026年預計風電裝機能達120-130GW，光伏約200GW
   • 風電比例將提升至40%以上，形成結構性調整
   • 十五五期間年均裝機目標約20GW，風電占比40%以上

2. 區域發展差異：

   • 北方地區因火電資源豐富，調峰能力強，更適合發展新能源
   • 南方地區（如江蘇、廣東）風光電價高於火電，經濟性更佳
   • 山東等無獨立省屬電力公司的地區，反內卷效果預期更佳

3. AI帶動電力需求：

   • 數據中心建設要求80%電力需依靠綠電
   • AI發展將帶動電力需求增長，有利於綠電消納
   • 電力可能成為AI發展的瓶頸，提升電力行業戰略地位

4. 儲能發展節奏：

   • 短期（2025-2026年）儲能裝機將快速增長
   • 中期（2027-2028年）需觀察南方風光裝機情況
   • 長期（2029-2030年）南方風光過剩後，儲能需求將爆發

盈利預測

1. 新項目收益率：

   • 光伏新項目稅前全投資收益率約6%-6.5%
   • 風電新項目稅前全投資收益率約7%
   • 2023年風電收益率曾超8%，近年因利用小時數每年下降約200小時，收益率明顯下降

2. 投資成本約束：

   • 山東新投資項目單位千瓦投資約2400多元，全投資內部收益率僅6%多一點
   • 極限造價已卡在紅線，基本無組件漲價空間
   • 電廠對組件漲價基本沒有接受程度

3. 綜合電價趨勢：

   • 山東綜合上網結算電價約0.30元/千瓦時
   • 蒙東綜合結算電價約0.23元/千瓦時
   • 浙江綜合結算電價約0.36元/千瓦時
   • 綜合結算電價將平穩下降，核心原因包括現貨電價劇烈下降

4. 區域差異明顯：

   • 江蘇8月月度交易價格中，光伏價格3.7毛，高於風電3.5毛和火電3.4毛
   • 廣東地區風光電價也不比火電低，經濟性更佳

股息政策

1. 火電板塊：

   • 可期待資本開支下降以及分紅增加
   • 火電行業被視為公用事業中"最便宜且最有性價比"的板塊
   • 港股火電估值約6-7倍，A股約10倍，分紅潛力大

2. 綠電板塊：

   • 港股龍源電力、大唐新能源等應收賬款回款彈性較大
   • 股息率約4%左右，可提供一定安全邊際
   • 龍源電力、新天綠色能源、大唐新能源等分紅率約50%

3. 補貼回收影響：

   • 2025年8月前補貼發放情況較去年同期好
   • 若第二批補貼核查清單下發，將顯著改善行業現金流
   • 補貼問題解決將提升綠電企業分紅能力

4. 長期分紅潛力：

   • 隨著業績改善和資本開支下降，分紅比例有望提升
   • 電廠"一利五率"考核下，分紅將成為提高ROE的重要手段
   • 業績穩定後，分紅比例可能逐步提高

投資邏輯總結與展望

投資邏輯

1. 火電板塊優勢：

   • 峰時電價上漲是火電最大利好，峰時電價只要漲，就是火電的天下
   • 火電是不可或缺的調峰能力，即使配備風光加儲能也無法完全替代
   • 火電估值處於歷史低位，港股約6-7倍，A股約10倍
   • 可期待資產注入、減值下降、市值考核等多維度改善

2. 綠電投資邏輯：

   • 短期：利用小時修復帶來業績改善
   • 中期：補貼問題解決將顯著改善現金流
   • 長期：估值修復和"以大帶小"提升發電效率
   • AI發展帶動電力需求，綠電消納問題有望解決

3. 區域投資價值：

   • 北方地區比南方更有投資價值（煤價、電價、議價權等優勢）
   • 山東等無獨立省屬電力公司的地區，反內卷效果更佳
   • 南方地區風光電價高於火電，經濟性更佳，但儲能需求可能延後

4. 品種選擇邏輯：

   • 風電優於光伏，因風電盈利能力更強
   • 集團層面可調劑上市公司利潤，有利於綠電板塊
   • 大型發電集團因具備調節能力，在電力市場中更受益

展望

• 短期(2025-2026年)：反內卷政策效應顯現，電價下行趨勢放緩，業績有望修復
• 中期(2027-2028年)：補貼問題逐漸解決，綠電現金流改善，分紅能力提升
• 長期(2029-2030年)：南方風光過剩後，儲能需求爆發，行業格局重塑
• AI效應：AI發展帶動電力需求增長，綠電消納問題有望改善

估值分析

1. 火電板塊估值：

   • 港股火電估值約6-7倍，A股約10倍，處於歷史低位
   • 被視為公用事業中"最便宜且最有性價比"的板塊
   • 若峰時電價上漲，估值有提升空間

2. 綠電板塊估值：

   • 港股龍源電力、大唐新能源等估值較低
   • 龍源電力股息率約4%，新天綠色能源股息率約5%
   • 隨著補貼問題解決和業績改善，估值有望修復

3. 區域估值差異：

   • 北方地區電廠估值普遍低於南方地區
   • 火電資源豐富地區估值修復潛力更大
   • 集團層面可調劑利潤的公司估值有提升空間

4. 機制電價影響：

   • 基準電價方案落地後，項目收益率預期更清晰
   • 電價下行趨勢放緩，支持估值修復
   • 有利於明確電廠投資回報，提升估值確定性

投資機會

1. 火電板塊：
   • 北方火電公司受益於反內卷政策和峰時電價上漲
   • 估值低、業績改善預期強，具備明顯安全邊際
   • 可期待資產注入、減值下降、分紅增加等多重利好

2. 綠電龍頭：

   • 港股：龍源電力、新天綠色能源、大唐新能源、華潤電力
   • A股：福能股份、中閩能源（福建區域為主）
   • 龍源電力可通過"以大帶小"提升利用小時數

3. 補貼受惠標的：

   • 應收賬款較高的公司（如龍源電力、大唐新能源）受益於補貼發放
   • 港股公司應收賬款回款彈性更大
   • 補貼問題解決將顯著改善現金流和分紅能力

4. AI受益標的：

   • 數據中心要求80%電力需依靠綠電，綠電需求提升
   • 南方地區風光電價高於火電，經濟性更佳
   • AI發展將帶動電力需求，綠電板塊長期受益

上漲空間評估

基於以下因素，電力板塊較當前市值存在20%-30%的潛在上漲空間：

1. 估值修復潛力：

   • 火電板塊港股估值約6-7倍，A股約10倍，處於歷史低位
   • 綠電板塊隨補貼問題解決和業績改善，估值有望修復
   • 反內卷政策支持電價下行趨勢放緩，提升投資確定性

2. 業績改善預期：

   • 利用小時數修復預期帶來業績改善
   • 補貼問題解決將顯著提升現金流
   • 峰時電價上漲有利於火電業績提升

3. 分紅提升潛力：

   • 現金流改善後，分紅比例有望提高
   • 港股公司股息率約4-5%，提供安全邊際
   • "一利五率"考核下，分紅將成為提高ROE的重要手段

4. AI需求拉動：

   • AI發展帶動電力需求，綠電消納問題有望改善
   • 數據中心建設要求80%電力需依靠綠電，提升綠電需求
   • 電力可能成為AI發展的瓶頸，提升行業戰略地位

需關注的風險點：

• 機制電價落地不及預期
• 補貼發放進度放緩
• 風光裝機不及預期
• 電價下行壓力持續

總結

電力行業正迎來"反內卷"政策和機制電價推進的關鍵時點。國資委首次明確要求"穩煤價穩電價，防止內卷式惡性競爭"，為行業發展創造良好環境。機制電價方案陸續出臺，雖然各省標準不一，但將使項目收益率預期更為清晰。

投資機會聚焦於火電和綠電兩大板塊：火電板塊估值處於歷史低位，峰時電價上漲將帶來業績提升；綠電板塊補貼問題逐步解決，AI發展帶動電力需求，長期投資價值凸顯。區域上，北方地區比南方更有投資價值，品種選擇上風電優於光伏。

基於估值修復潛力、業績改善預期、分紅提升潛力和AI需求拉動等因素，電力板塊較當前市值存在20%-30%的潛在上漲空間。投資者應重點關注火電板塊估值修復、綠電龍頭業績改善以及補貼問題解決進展，把握電力行業轉型升級的投資機會。