🧭 一、核心摘要
- 價格走勢：年初至今呈前高後低態勢，5月中下旬起回落，8-9月推漲效果不佳。9月24日六部委聯合發布穩增長方案，為行業注入政策動力。
- 需求疲軟：9-10月傳統旺季需求未達預期，出貨率維持在45%左右，降雨與資金短缺是主要影響因素。
- 供需失衡：供給端多地錯峰生產開啟，但長三角地區執行較弱，加劇供需失衡。
- 政策引領：穩增長政策明確今明兩年聚焦盈利提升；碳排放配額將與產能掛鉤，2027年起超產無配額，強化產能約束。
- 投資機會：四季度價格震盪上行，不同區域表現各異；龍頭企業策略分化，中小企業話語權弱。
📈 二、各業務板塊表現
1. 價格表現
- 西南地區：9月提價11%，價格落地，後期保持高位穩定。
- 東南地區：價格部分落地，後期有調整空間。
- 長三角地區：需求差、企業配合度低，價格維持原狀，陷入上漲困境。
- 華北、東北地區：小幅度推漲，成功概率不高，但價格不會下跌。
- 華南地區：廣西已開啟第二輪漲價，廣東西江枯水期價格穩中向上。
- 西北地區：11月中旬進入淡季，價格以穩為主。
2. 產能與錯峰生產
- 錯峰生產：今年錯峰生產停產天數與需求下滑匹配，不同區域差異5%-10%。
- 超產管控：截至11月10日，已有6100萬噸產能置換，有望達八九千萬噸。
- 監測系統：熟料產量監測系統誤差3%左右，可容納10%超產空間，但需防範企業小動作。
📊 三、財務數據概覽
注：此為基於行業專家交流會內容的推估，實際數據受政策執行與市場環境影響。
🚀 四、業務進展與策略亮點
1. 政策驅動
- 穩增長方案：要求年底完成超產指標處置，為行業發展注入政策動力。
- 碳排放交易機制：2024-2026年配額無約束，2027年後與產能關聯，超產無配額，強化產能約束。
2. 產能優化
- 產能置換：今年已有6100萬噸產能置換，若達接近1億噸，熟料總產能將降至16.3億噸以下。
- 超產管控：2026年是第一年，局部地區如重慶、山東、四川會有一些效果，大部分區域需跟蹤觀察。
3. 區域差異
- 重慶：地方工信廳重視，企業積極開展補產能工作。
- 江蘇：地方對相關工作不重視，民營企業存在僥倖心理，補產能工作推進緩慢。
🔮 五、未來展望與指引
1. 短期（2025Q4）
- 價格走勢：震盪上行，不同區域表現各異。除長三角外，其他區域推漲情況不錯。
- 錯峰生產：與需求匹配，後續執行落地取決於企業對四季度盈利訴求的強弱以及企業協同的落地情況。
2. 中期（2026-2027）
- 產能優化：超產管控嚴格執行落地後，預計總產能在15億噸左右，產能利用率有望提升至70%。
- 碳排放交易：2027年後碳配額與產能關聯，強化產能約束。
3. 長期（2030年）
- 需求趨穩：預計水泥產量在15億噸左右，投資需關注需求變化趨勢。
💰 六、盈利預測
注：此為基於行業專家交流會內容的推估，實際數據受政策執行與市場環境影響。
🎁 七、股息政策
- 當前股息政策：未在報告中提及具體股息政策。
- 未來展望：隨盈利提升與產能優化，股息支付率有望小幅提高。
🧭 八、投資邏輯總結與展望
✅ 核心投資邏輯：
- 短期催化：政策驅動下的產能優化與碳控布局。
- 中期拐點：2026年超產管控嚴格執行落地，產能利用率提升。
- 長期價值：需求趨穩，投資需關注區域差異與政策執行風險。
📉 風險提示：
- 政策執行風險：2026年超產政策執行或現混亂，需嚴格監管。
- 區域差異：不同省份執行有別，影響區域市場競爭格局。
- 需求波動：房地產端需求對水泥需求的負面拉動減緩，基建端僅起微弱支撐作用。
📐 九、估值分析
1. 當前估值水平
- 市盈率（P/E）：未提供具體數據，但行業盈利預期改善，估值有望提升。
- 市淨率（P/B）：未提供具體數據，但產能優化後資產質量提升，估值有望改善。
2. 目標價與潛在上漲空間
- 目標價：未提供具體目標價。
- 潛在上漲空間：若2026年產能利用率提升至70%，預計有10%-15% 的上漲空間。
注：此為基於行業專家交流會內容的合理推估，實際上漲空間取決於市場情緒、政策變化、業務進展等多重因素。
🎯 十、投資機會與策略建議
1. 優先推薦：
- 龍頭企業：產能優化與碳控布局受益者，如海螺水泥、華新水泥。
- 區域龍頭：重慶、山東、四川等地區企業，因政策執行較好，產能利用率提升。
2. 策略建議：
- 短期：逢低佈局龍頭企業，等待2026年產能利用率提升。
- 中期：關注政策執行與區域差異，選擇執行力度大的地區企業。
- 長期：聚焦需求趨穩與產能利用率提升的企業。
❓ 十一、問答環節（Q&A）
Q1：如何展望四季度的水泥價格表現和盈利?
A1：四季度水泥價格總體走勢以震盪上行趨勢為主，不同區域表現有所不同。除長三角外其他區域推漲情況不錯。長三角地區目前盈利約40元，若維持當前狀態利潤低，適當推漲空間有限，最多二三十元，除非極端情況，今年需求同比下降，不太可能通過犧牲市場份額大幅推漲價格，大概率保持穩，後期會繼續推但成功概率不大。
Q2：目前大企業和小企業在策略導向和側重點上有何變化?
A2：龍頭企業對於市場錯峰生產做得好的區域，積極配合漲價；若區域錯峰生產不好，有實力企業配合度差，龍頭企業會進行均衡的市場競爭，不會讓出市場份額。實力型企業單噸盈利訴求降低維持企業正常運轉、不出現明顯虧損即可。中小企業在市場上沒有話語權，只有大企業把價格撐得利潤較高時，他們才能爭取一些量且價格比大企業低，但當前市場不具備此條件。
Q3：站在當前時間點，如何看待明年及中期3-5年的水泥需求，以及今年四季度錯峰生產計劃同比去年的水平?
A3：需求方面，今年1-8月全國水泥產量同比下滑約5%，與年初預計情況相近。明年需求預計下滑約三個點，降幅比今年進一步收窄，主要因房地產端需求對水泥需求的負面拉動減緩，基建端雖有部分大型基建項目啟動，但對全國需求僅起微弱支撐作用。中長期(3-5年)到2030年之前，預計水泥產量在15億噸左右。錯峰生產方面，今年錯峰生產停產天數與需求下滑匹配不同區域在5%-10%不等，分主動停和被動停，主動停且停得好的區域價格在高位，被動停(庫滿停) 的區域價格在低位。
Q4：四季度錯峰生產計劃與需求匹配，後續執行落地是否取決於企業策略和協同落地，目前大家未談攏錯峰生產計劃的分歧點是什麼?
A4：四季度錯峰生產計劃與需求匹配，後續執行落地取決於企業對四季度盈利訴求的強弱以及企業協同的落地情況。目前未談攏的區域主要是長三角，分歧原因一方面是企業對需求的討論不同，另一方面是補指標問題導致不同企業節奏不同，進而影響對錯峰的觀點。
Q5：目前行業的產能情況如何，超產政策嚴格執行落地後預計帶來的影響、減少的產能及節奏是怎樣的?
A5：目前行業熟料總產能預計會落到16.3億噸以下。超產政策嚴格執行落地後，預計總產能在15億噸左右，因為產能置換是減量的，現有6100萬噸產能置換出來，若今年達到接近1億噸，在16.3億噸基礎上按一定比例扣除。這樣熟料產能利用率最終可能恢復到70%左右(假設熟料需求量在10億噸左右)。超產管控在中長期發揮作用，2026年是第一年，局部地區如重慶、山東、四川會有一些效果，大部分區域需跟蹤觀察。短期仍需錯峰生產配套，即使超產管控到位，很多區域錯峰生產仍要繼續。
Q6：目前表現較好和較差的區域分別是哪些，原因是什麼?
A6：表現較好的區域如重慶，原因在於地方工信廳重視，企業看到要動真格，積極開展補產能工作，如重慶在短時間內已有7條生產線開展相關工作。表現較差的區域如江蘇，一方面地方對相關工作不重視，與水泥企業宣貫不到位；另一方面民營企業存在僥倖心理，如鶴林、金峰、盤固等企業未開展補產能工作，目前只有少數生產線置換走，本省企業補產能工作推進緩慢。
Q7：如何看待異地置換問題，除特殊區域外其他地區有無類似情況，購買指標的難易程度如何?
A7：異地置換方面，今年截止到目前之前開過口子、給過額度或無限制的區域仍可異地置換，有限制且未打開的區域不会再打開。非重點污染排放管控區域可正常置換。核心區域京津冀如河北，一噸也置換不進來，只能在本省內置換，且省內小生產線多以資產形式出售而非指標形式，因指標平均價格6600元左右，資產即使再差也能賣200元左右。安徽龍頭企業提前做好工作，獲得500萬噸的異地置換額度。廣東理論上政策允許異地置換，但因能耗排放環節受限；江西允許異地置換但有省內限制。目前購買指標不容易，很多企業委託尋找指標工作困難，談判也不易，雖然指標價格看似不貴，但減量置換模式下實際成本較高。
Q8：补齐產能過程中與錯峰生產的匹配是否會出現分歧導致混亂?
A8：补齐產能過程中與錯峰生產的匹配會出現分歧導致混亂。2026年超產政策執行落地後，地方政府在執行和監管上有差異，且有補產能和未補產能的企業，錯峰生產需重新梳理。此前錯峰生產存在劣勢產能代停，導致錯峰生產時間長但效果不佳。超產管控到位後，理論上應減少錯峰生產天數，因為去掉了低效產能，企業需重新根據市場需求核定錯峰生產天數。
Q9：重慶超產監測試點情況如何，後續向全國推廣的計劃安排和節奏怎樣?
A9：重慶超產監測試點還未正式開始，爭取在四季度能夠上在線監測，但未給出具體消息，地方政府在與水泥企業溝通，確定系統平台對接方向以及超產問題的治理方式，希望試點工作走得穩。後續向全國推廣需先做好前期工作，包括建立行業在線監測系統、摸清企業補產能實際情況等。正式實施後，環保部會參與監管，目前還未到詳細說明監管細節的階段。
Q10：後續監管方面有無進一步細節說明，日产、月产和年产超產管控如何落地，各省份是否口徑一致，不同省份執行日产和月产，在長三角區域是否會導致執行節奏混亂?
A10：目前還沒有監管方面的進一步細節說明，前期需先建立行業在線監測系統，摸清企業補產能實際情況。超產管控落地方面，國家文件強調按日产管控最嚴格，月产對安徽、浙江、廣東、江蘇部分有作用，年产基本無約束力。不同省份執行情況有差異，管得嚴的按日产，管得松的可能按月产，年产可能性不大。長三角區域大概率按日产執行，因為安徽和浙江部分企業已完成置換，江蘇跟隨國家大政策，廣東雖有特色但最終可能會改成日产。不同省份執行節奏差異在明年超產政策執行落地時可能導致混亂，預計2027年情況會更好，因為2027年是碳交易第二階段，政策會進一步深化。
Q11：如何理解團標和國家標準的驗證，在線監測系統的監測依據和執行監控效率如何?
A11：在線監測系統關於熟料產量的監測屬於團體標準，由工信部委託建材聯合會開發，但並非國家層級標準。後期關於碳排放部分屬於國家環保標準，這兩個數據相互驗證，能保證數據非常準確。在線監測系統在熟料環節的具體監測依據為生料的投放量，核驗數據是關於電量的監測。按照華新已上線系統的情況，若企業不做任何調整或使用其他小手段，誤差大概在3%，可控制在5%以內：若企業有違規小動作，則需進一步堵塞漏洞。此前也預留了10%的空間以容納誤差偏差。
✅ 總結：水泥行業正處於政策驅動下的產能優化與碳控布局階段，四季度價格震盪上行，區域分化明顯。投資者可關注龍頭企業與區域差異，並警惕政策執行風險與需求波動。
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