2020至2024年間，香港非本地學生入學人數年均複合成長率（CAGR）達18%。我們預期此趨勢將持續，未來每年仍可實現約10%的增長，並在2029–30財年達到至少14萬人。這一增長可能具備結構性特徵，主要受惠於：政府擴大非本地學生招生名額、相對較低的國際升學競爭，以及香港擁有多所世界級大學。
憑藉強勁的淨現金狀況，本地大學有望積極收購商業地產（CRE）資產以擴建校園。為緩解學生宿舍（dorm）嚴重短缺的問題，香港政府已於2024年7月推出政策，鼓勵將現有物業（特別是酒店）轉型為學生宿舍。
在此背景下，我們認為酒店營運商最有可能從中受益，因其資產具備較高的收益率提升潛力（yield enhancement）。與此同時，私人住宅租金增長亦有望保持韌性。
基於酒店轉型學生宿舍所帶來的價值釋放機會，我們將長江實業（CKA）的評級上調至「買入」（Buy）。此外，考慮到恒基兆業（Henderson）旗下多個項目鄰近大學，具備優越的地理位置優勢，我們亦給予其「買入」評級。
香港教育產業崛起的四大關鍵洞察：
非本地學生流入或成長期趨勢
根據QS世界大學排名，香港有五所大學躋身全球百強，是亞太區門戶城市中密度最高者。此外，本地學生入讀三大頂尖大學的錄取率已達21%，遠高於中國「985工程」頂尖高校僅個位數（低於5%）的錄取率，顯示競爭相對較低。我們預期政策支持將持續強化香港作為國際教育樞紐的定位，進一步吸引海外及內地學生。本地大學有望成為商業地產（CRE）的重要買家
為解決校園空間不足問題，本地大學可能積極收購CRE資產。目前，主要本地大學合共持有約1,170億港元現金及金融資產，遠高於2024年全港辦公及零售物業合計僅280億港元的交易總額。這意味著大學具備強大購買力，有潛力成為本地CRE市場的重要終端使用者與資產收購方。學生宿舍嚴重短缺催生物業轉型機遇
我們估算，學生宿舍床位缺口將從2024年的77,700個擴大至2029–30財年的131,000個。在政策持續鼓勵下（如2024年7月推出的轉型支援措施），面對非住宅物業前景低迷，愈來愈多CRE業主可能考慮將資產轉作學生宿舍用途。
根據我們的渠道調研，相較於寫字樓，酒店更適合轉型，原因包括：
- 改造資本開支（capex）較低；
- 轉型後收益率提升幅度更大；
- 投資回收期更短；
- 退出路徑更多元（如回售予大學、長期持有或轉售予學生住宿運營商）。
案例研究顯示，酒店轉型可帶來逾100個基點（bps）的收益率提升，而寫字樓僅約20個基點；投資回收期亦顯著縮短至5–6年，遠低於寫字樓轉型所需的17年。
- 北部都會區「大學城」（100公頃）將吸引頂尖學府進駐，釋放寄宿學校商機
規劃中的北部都會區大學城佔地100公頃，有望吸引更多世界級大學設立分校或合作辦學，不僅推動高等教育發展，亦為寄宿學校（boarding school）等配套教育業務創造新機遇，進一步帶動對高品質學生住宿及教育設施的需求。
我們將長江實業（CKA）評級由「中性」上調至「買入」，並重申對恒基兆業（Henderson）的「買入」評級。
作為香港最大的酒店營運商，CKA（目標價由31.00港元上調至42.90港元，酒店資產佔其總資產價值〔GAV〕約5%）有望從以下三方面受益：
- 酒店業務盈利能力持續改善；
- 將酒店轉型為學生宿舍的潛在機會；
- 資產出售可能性提升，釋放隱藏價值。
與此同時，恒基兆業（目標價29.00港元）在教育主題佈局上表現突出——其可售住宅資源中約60%（約3,300個單位）位於大學附近，非常適合用作學生租賃用途，具備天然的區位優勢與穩定租金收益潛力。
香港教育產業崛起的三大核心洞察
1) 非本地學生流入已成結構性長期趨勢
非本地學生人數自2021年以來幾乎翻倍。根據自資專上教育委員會（CSPE）數據，2024–25學年在港非本地學生已達92,000人，比我們此前預期提前三年達標。此增長主要由授課型碩士課程（taught postgraduate programmes）推動——2021–22至2024–25年間年均複合成長率（CAGR）高達28%；本科及研究型碩士課程亦穩健增長，CAGR約10%。
我們保守預測，到2029–30學年，非本地學生總數將至少達到14萬人，此假設基於：
- 資助及自資大學本科招生名額中，非本地生最終佔比分別達50%及40%；
- 受校園空間限制，授課型與研究型碩士招生規模維持不變。
香港高等教育優勢日益凸顯：
- 全球排名領先：2025年QS世界大學排名中，香港有5所大學躋身全球前100，為亞太門戶城市中密度最高；
- 競爭壓力較低：2024年本地學生入讀港大、中大、科大等頂尖大學的錄取率達21%，遠高於中國「985」高校僅個位數的錄取率；
- 地緣與就業因素：在內地地緣政治緊張及青年失業率高企背景下，香港對內地本科生及研究生吸引力持續上升。
2) 校園空間短缺推動大學積極參與商業地產市場
本地大學現金充裕，具備強大收購能力：
- 主要大學合共持有約1,170億港元現金及金融資產，遠超2024年全港辦公及零售物業交易總額（約280億港元，JLL數據）；
- 校園空間不足已成為限制研究生招生的瓶頸，促使大學積極租賃或整棟收購辦公樓、酒店用作教學或行政用途；
- 我們預期此趨勢將持續，大學有望成為香港商業地產市場的重要終端使用者與資產買家。
3) 學生宿舍嚴重短缺催生酒店與辦公樓轉型機遇
供需缺口持續擴大
- 2024年學生住宿總需求約12萬床位（假設100%非本地生 + 25%本地生需住宿），但現有宿舍僅43,600床，缺口達77,700床；
- 若以每3名學生共用一套私人住宅單位計算，相當於每年新增約26,000個住宅單位需求，約佔全港私宅存量的2%；
- 此需求已反映在租金上：過去兩年私宅租金年均上漲6–8%；
- 展望2029–30年，非本地生增至14萬人，宿舍供應僅新增11,400床，總缺口將擴大至131,000床，持續支撐住宅租賃市場。
政策突破：轉型學生宿舍試點啟動
- 2024年7月中，香港政府推出酒店及辦公樓轉學生宿舍試點計劃（工業大廈除外）；
- 轉型後至少90%面積須供學生使用，10%可予教職員；
- 多數項目無需修改地契或繳付補地價，大幅降低參與門檻；
- 截至2024年9月19日，政府已收到9宗申請，主要為辦公樓轉型，分佈於紅磡、觀塘、深水埗、旺角、灣仔及上環，合共提供1,500個床位。
轉型可行性：酒店優於辦公樓
- 辦公樓限制多：僅部分樓面面積小於10,000平方呎、或10,000–20,000平方呎且為中央核心筒設計的甲級以下寫字樓適合轉型；
- 酒店更具優勢：
- 資本開支更低：酒店轉宿舍每平方呎改建成本約800–1,000港元，辦公樓則逾2,000港元；
- 合規基礎好：酒店房間多已符合通風與採光要求，僅需簡單傢俬升級；
- 退出路徑清晰：轉型後仍保留酒店牌照，未來可輕易回復酒店用途；
- 收益率提升顯著：案例顯示，酒店轉型後淨收益率可從5.0%提升至6.3%，而辦公樓僅從4.0%微升至4.2%；
- 投資回收期短：酒店業主回收期約5–6年，遠低於辦公樓的約17年。
截至2025年7月，香港共有約93,000間酒店客房，未來新增供應有限。我們認為，更多酒店轉學生宿舍將有助：
- 提升整體入住率（目前約90%）；
- 緩解房價持續下跌壓力（房價同比下跌5–7%）。
投資啟示
- 長江實業（CKA）：作為香港最大酒店業主（13,000+客房，佔GAV 5%），最直接受惠於轉型機會與酒店盈利改善，評級上調至「買入」（目標價HK$42.90）；
- 恒基兆業（Henderson）：60%可售單位（約3,300伙）鄰近大學，具備天然學生租賃優勢，維持「買入」評級（目標價HK$29.00）。
在教育結構性增長、政策支持及資產價值重估三重催化下，香港商業地產正迎來新一輪價值釋放週期。
4) 北部都會區「大學城」有望成為長期增長引擎
教育已成為北部都會區發展的三大戰略支柱之一，與創新科技及物流並列。香港政府在規劃中高度重視教育功能，最新城規文件顯示，已預留100公頃土地專門用於高等教育發展，具體分佈如下：
- 牛潭尾：55公頃
- 新界北新市鎮：45公頃
- 洪水橋／廈村：5公頃
我們認為政府未來可能進一步擴大教育用地規模。現有100公頃土地足以緩解本地大學校園空間緊張問題，並為院校提供擴張空間。更重要的是，北京大學、清華大學等內地頂尖高校亦可能進駐北部都會區設立分校，進一步強化香港作為國際教育樞紐的地位。
量化100公頃教育用地的潛在影響
參照現有本地大學校園密度，100公頃土地可容納：
- 相當於2個香港大學校園，或
- 6個香港城市大學校園。
此規模可額外容納84,000至130,000名大學生，對香港中長期人口增長構成實質支撐。
寄宿學校商機逐步釋放
2024年，香港立法會發表研究報告，探討如何吸引更多非本地中小學生來港就讀。2025年《施政報告》進一步明確，將允許直資學校（Direct Subsidy Scheme）以自負盈虧模式招收更多非本地學生。
北部都會區充裕的土地供應，使香港具備發展寄宿學校產業的天然優勢。對內地家長而言，在港就讀寄宿學校具備兩大吸引力：
- 升學競爭較低：相較內地，更容易進入世界頂尖大學；
- 清晰的永居路徑：學生完成3年高中 + 4年大學後，即可符合申請香港永久居民資格。
此趨勢有望催化本地寄宿學校產業發展，進一步推動人口增長及學生住宿需求。
酒店業迎來結構性轉機
2024年，香港酒店業EBITDA利潤率維持在20–30%區間，但平均房價同比下跌5–7%，主因內地旅客消費力疲弱。然而，新一輪利好正在浮現：
學生宿舍短缺創造結構性機會
- 資產轉型提升收益：酒店轉為學生宿舍可顯著提高收益率；
- 長租需求穩定營運：即使不轉型，學生及教職員對長住型住宿的需求亦可提升入住率穩定性與營運利潤率；
- 房價有望回升：目前中低檔酒店入住率已達87–92%，若更多酒店轉為宿舍，市場供應收緊將推動剩餘酒店房價上行。
長江實業（CKA）最具優勢
- 擁有全港最大酒店組合（逾13,000間客房），佔其總資產價值（GAV）5%；
- 70%客房位於大學周邊，高度契合非本地學生結構性流入趨勢，轉型或長租潛力突出。
住宅租金仍具上行支撐，酒店轉型影響有限
儘管市場關注酒店轉宿舍對住宅租賃的潛在衝擊，我們認為住宅租金仍將穩步上升，原因如下：
- 學生床位缺口將從2024年的77,700床擴大至2029–30年的131,000床；
- 截至2024年12月，僅有10宗主要酒店轉宿舍項目投入市場，合共提供3,021個床位；
- 全港約93,000間酒店客房中，扣除五星級後，僅約55,000間位於大學區；
- 即使假設10%轉化率（每房容納1–2名學生），最多僅新增5,500–11,100個床位，遠不足以彌補需求缺口。
因此，大量未滿足的住宿需求將持續溢出至私人住宅市場，支撐大學周邊租金及新盤銷售。
發展商學生租賃敞口比較：恒基兆業領先
我們對各發展商項目進行地點分析，評估其受惠於學生租賃需求的程度：
恒基兆業不僅比例最高，且管理層已表達對整棟出售住宅項目的興趣。其管線中，以下項目轉型或出租潛力最大：
- 百利街1號（1 Bailey Street）
- 黃埔街2–16號（2–16 Whampoa Street）
- 文娛街18號（18 Man On Street）
北部都會區發展的股價影響
- 正面催化：
- 農地持有者：恒基兆業（Buy）、新鴻基地產（Buy）——農地收回進度加快；
- 建築股：中國建築國際（China State Construction，Buy）——基建需求上升。
- 負面影響：
- 港鐵公司（MTRCL，Sell）：新鐵路項目資本開支龐大，疊加利息負擔加重，盈利壓力上升。
結論
北部都會區「大學城」不僅是教育戰略佈局，更是驅動香港中長期人口、住房及商業地產需求的核心引擎。在政策支持、供需失衡與資產轉型三重催化下，長江實業與恒基兆業分別憑藉酒店轉型優勢與大學周邊住宅佈局，成為最直接受惠的投資標的。
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