一、核心摘要
- 中國保險股自2025年7月底以來跑輸大市（H股平均跌2%，A股跌6%），主因前期估值偏高及2024年下半年高基數效應導致利潤增長前景疲弱。
- 隨著三季度業績期來臨，風險回報正在改善，原因包括：
- 強勁股市投資收益有望推動利潤超預期；
- 投資者焦點轉向2026年，新業務價值率（VNB margin）有望進一步擴張，帶動新業務價值（NBV）實現雙位數增長，且合同服務邊際（CSM）增長將迎拐點。
- 中國人壽在關鍵財務指標上最受益於股市與債市變動，中國太平次之；新華保險利潤增長最強，但股東權益與償付能力可能落後同業。
二、各業務板塊表現
1. 壽險業務
- 受益於2024年產品重新定價，2025年NBV增長強勁。
- 銀保渠道銷售持續領先代理渠道，反映存款利率下行促使資金流向儲蓄型保險產品。
- CSM（合同服務邊際）預計於2026年轉為正增長，主因新業務貢獻提升與投資經驗改善。
2. 財產險（P&C）業務
- 中國財險（PICC P&C）承保表現穩健，綜合成本率（COR）維持在97%以下。
- 自然災害損失低於預期，有助於2025年利潤表現。
三、財務數據概覽（2025E）
註：EPS上調幅度反映對股市敞口較高者（如國壽、新華）獲益最大。
四、業務進展
- 中國太保：2025上半年首年保費（FYP）同比+31%，遠高於同行平均+9%；銀保渠道佔比達35%（國壽/平安僅14%/10%）。
- 中國太平：過去因派息偏低與利潤不及預期而股價落後，但2025年利潤基數低，預計全年利潤增長24%（同行平均8%）。
- 新華保險：純壽險業務+高FVTPL權益配置（17%），使其利潤對股市最敏感。
五、未來展望與指引
- NBV增長：2025–2026年預計維持雙位數增長，得益於產品重新定價（2024年）及儲蓄型產品需求上升。
- CSM拐點：2026年將轉正，支撐長期利潤穩定性。
- 投資收益：長端債券收益率回升（2025年10年期國債收益率反彈）有利資產端，但對負債端影響因會計政策而異。
- 償付能力壓力：750日移動平均債券收益率持續下行，仍對償付能力構成壓力，尤其對已將HTM債券重分類至AFS的公司。
六、盈利預測調整
- 2025年EPS上調2–20%：
- 中國人壽（+20%）、新華保險（+19%）上調最多。
- 2025–2027年BVPS上調0–6%：反映更高債券收益率對新投資的正面影響。
- 長期ROA（2035E）上調2–3bps：因債市回暖，部分被增值稅恢復抵銷。
七、股息政策
- 平安：維持高股息收益率（H股5.4%，A股4.7%），提供下行支撐。
- 新華保險：2025年股息2.63元，但2026年起下調至1.27元，反映盈利波動。
- 中國太平：派息比率偏低（約14–17%），市場關注其資本實力；若償付能力改善，有望提高派息。
八、投資邏輯總結與展望
- 短期：三季度股市強勁（滬深300 +18%，恒指 +12%）推升投資收益，利好高權益敞口公司。
- 中期：NBV與CSM增長拐點將支撐估值修復。
- 長期：需平衡「流動性驅動牛市」的上行潛力與「估值處歷史高位」的風險。
九、估值與投資機會
A股估值普遍高於H股，上行空間有限（如太保A股僅+3%）。
十、較當前市值有多少上漲空間？
- 最具上行潛力：平安H股（+19%）、中國太保H股（+7%）。
- 中性或下行風險：新華保險H/A股（-35%/-28%）、中國太平（-7%）、人保集團（-4%）。
- 整體H股保險板塊平均潛在回報約 +1%，A股則為 -6%。
十一、問答環節（常見投資者疑問）
Q1：為何上調中國太保H股至「買入」？
A：銷售動能強（FYP +31%）、CSM增長領先同業（+6% vs 國壽/平安為負）、估值落後（0.8x P/B），風險回報具吸引力。
Q2：新華保險利潤增長最強，為何仍維持「賣出」？
A：高FVTPL權益配置導致BV與償付能力波動大；2025年BV預計下跌13%，且股息不可持續。
Q3：中國太平是否值得投資？
A：短期利潤反彈（+24% YoY），但派息偏低、資本結構偏弱；升至「中性」反映風險更平衡，非強烈推薦。
Q4：利率下行是否仍為主要風險？
A：是。750日移動平均利率持續下滑，壓制負債貼現率，不利EV與償付能力；但2025年長端利率反彈提供緩衝。
總結
高盛認為中國保險板塊在經歷三季度跑輸後，風險回報已改善，尤其看好具備穩健營運、合理估值與股息支撐的標的。
首選：平安（買入）、中國財險（買入）、中國太保H股（新晉買入）。
避開：新華保險（賣出）、人保集團A股（賣出）。
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