中國建築國際 ：艱難轉型仍在繼續

 中國建築國際：維持「持有」評級——艱難轉型仍在繼續

◆ 增長憂慮仍是主要壓力，儘管新業務淨利潤（NP）加速增長，但2025年第三季度銷售額及新訂單同比分別下降16%和9%。
◆ 我們認為2025–26年為過渡期，公司正初步擴大內地一線城市的MiC（模組化集成建築）業務，並在香港探索投資模式。
◆ 維持「持有」評級；目標價下調至8.50港元（原為12.50港元），反映市場對行業投資情緒轉弱及增長前景擔憂。

中國海外（CSCI）股價在2025年上半年業績公佈後下跌22%，而同期恒生指數上漲5%。我們在《下調至持有：增長放緩引致估值下調》（2025年8月21日）報告中已指出其增長放緩問題，而2025年第三季度業績後，增長擔憂仍持續構成壓力。因此維持「持有」評級。

2025年第三季度增長壓力持續：儘管CSCI 2025年第三季度淨利潤同比增長加速至+8%（2025年上半年為+5%），但銷售額同比下跌16%（上半年持平），新訂單同比下滑9%（上半年同比增長23%，若剔除價值390億元人民幣的新界西堆填區擴建項目）。我們分別下調2025–2027年盈利預測1%、6%和6%。

轉型仍在進行中：我們視2025年和2026年為CSCI的過渡年，原因如下：

• 中國內地（佔2025年上半年銷售額52%、毛利78%）：CSCI主動減少投資驅動型項目以改善經營現金流，並積極擴展MiC業務，尤其聚焦一線城市。我們估計約60–70%的MiC新訂單來自一線城市。公司預期2025年第四季度及2026年廣州、北京、上海和深圳將帶來更強勁的MiC新訂單，這將是檢驗MiC擴張進度的關鍵現實考驗。此外，CSCI計劃於2030年前分拆MiC子公司「海龍科技」上市。

• 香港（佔2025年上半年銷售額41%、毛利10%）：儘管樓市疲弱，CSCI仍受益於穩定的公共工程，並提議在北部都會區的土地開發、交通及工業園項目中試行投資類項目（包括建設－營運－移交模式）。此類招標項目毛利率較高，但預計要到2027–29年才會落地。

• 併購策略：CSCI計劃在2025–30年間透過併購強化現金流生成能力、降低對政府銷售的依賴，並平滑建築週期。重點將放在一線及二線城市的資產運營項目，包括交通、數據中心、能源管理及市政工程等具穩定現金流與利潤的領域。

維持「持有」評級，目標價下調至8.50港元（原為12.50港元）：為反映市場對行業的即時投資情緒，我們現採用4.5倍目標市盈率（PE），較最具可比性同業（剔除11家）的1年遠期平均PE溢價40%，並將目標價下調至8.50港元（原為12.50港元）。儘管增長前景仍存憂慮，我們仍看好其約7%的股息收益率、較高的香港業務敞口及技術優勢，因此維持「持有」評級。我們估算股價的樂觀/悲觀情景公允價值分別為11.20港元/6.90港元（見附圖2）。潛在催化劑包括：MiC業務擴張加速、香港北部都會區發展提速、潛在併購。