重慶機電投資分析

 

1. 業務結構與業績表現：

   • 2025年上半年，公司營業總額約人民幣4,658.1百萬元，同比增長9.2%；毛利約人民幣799.8百萬元，同比上升10.4%；歸屬股東利潤達人民幣416.0百萬元，同比上升53.8%。
   • 清潔能源裝備板塊：營收37.38億元，同比增長11.3%；營業利潤1.53億元，同比翻番。該板塊主要包含風力發電設備(成飛公司和鴿牌公司)、水力發電機組等業務。
   • 高端智能裝備板塊：營收8.8億元，小幅增長，但經營業績下滑(主要因2024年同期有非經常性收益及PTG商譽減值)。
   • 工業服務板塊：為前兩大板塊提供金融、集采及數字化建設服務，業績整體保持穩定。

2. 重慶康明斯核心業績：

   • 上半年收入約25億元，同比增近20%；淨利潤同比增28%。
   • 大馬力柴油發電機組(Q60)快速放量，上半年產量近400台，預計2025年出貨800台(2024年約100多台)。
   • 電力市場占比60%-70%，工業市場占比約20%，市場份額穩固。

3. 關鍵改善舉措：

   • 水力發電基礎業務通過管理重塑成功扭轉持續虧損狀態，預計2025年可實現經營性盈利。
   • 2024年起在所有企業內推行精益管理，覆蓋現場與管理層面，有效提升盈利能力。

二、未來增長點

1. 重慶康明斯持續擴張：

   • Q60大馬力產品預計2025年出貨800台(上半年約400台)，較2024年的100多台大幅增長。
   • 5月董事會批准近1.7億元新增投資，用於Q60試驗線、生產線及試驗台架建設，以縮短周期、提升產量。
   • 電力市場占比60%-70%，工業市場占比約20%，市場基礎穩固。

2. 雅碧江水電項目參與：

   • 通過三大板塊受益：
     • 水力發電業務：與哈電、東電合作緊密，承接零部件及基礎結構件製造
     • 重慶日立能源(持股37.8%)：特高壓變壓器生產，已擴產第二期，2025年啟動第三期，目前正規劃第四期
     • 重慶康明斯：提供水電站建設中的備用電源，產品在高原性能方面表現突出

3. 數據中心新興市場：

   • 去年12月底試生產，今年4月量產，目前占比低但潛力大。
   • 柴油發電機組是數據中心可靠、高效、靈活的後備電源解決方案，在數據中心領域發揮不可替代的作用。
   • 預計2023-2028年期間，中國智能算力規模的五年年複合增長率將達到46.2%，通用算力規模預計達到18.8%。

4. 降本增效持續推進：

   • 水力發電業務成功扭虧經驗將複製至其他業務板塊。
   • 2025年及以後持續推進內部質量提升及結構優化。

三、盈利預測

1. 國元國際預測：

   • FY2025：營收9,849.7百萬元人民幣，同比增長10.4%；歸母淨利潤892百萬元人民幣，同比增長106.8%
   • FY2026：營收10,830.3百萬元人民幣，同比增長10%；歸母淨利潤991.5百萬元人民幣，同比增長11.16%
   • FY2027：營收11,885.4百萬元人民幣，同比增長9.7%；歸母淨利潤1,133百萬元人民幣，同比增長14.27%

2. 關鍵驅動因素：

   • 清潔能源裝備板塊受益於水電設備大幅減虧和雅碧江項目
   • 重慶康明斯大馬力柴發業務持續高景氣
   • 數據中心等新興市場帶來增量需求
   • 公司持續推進精益管理，提升內部運營效率

3. 投資收益貢獻：

   • 重慶康明斯和日立能源為公司帶來穩定且持續增長的投資收益
   • 2025年預計投資收益達808.88百萬元人民幣，同比增長62.2%

四、股息政策

1. 分紅策略調整：

   • 2025年中期已實施分紅，雖為"略表心意"但體現了分紅策略的改變。
   • 分紅方案需納入母公司自治管理方案，作為重要部分上報審批。

2. 未來分紅趨勢：

   • 母公司已給出口頭通知，要求按上市公司建議逐項推進分紅工作。
   • 後續將大力推進分紅回報，體現對股東利益的重視。
   • 作為地方國企，將落實國資委上市公司高質量發展文件要求，提升投資者回報是核心目標之一。

3. 政策背景：

   • 需落實國資委上市公司高質量發展文件要求，包含關注市值增長、提升投資者回報、完善公司治理等。
   • 重慶市打造"33618"現代製造業集群體系，推動製造業高質量發展。

五、投資邏輯總結與展望

1. 核心投資邏輯：

   • 業務結構多元化且互補，三大板塊協同發展。
   • 重慶康明斯業績強勁，是公司盈利的重要支撐。
   • 水力發電業務成功扭虧，驗證公司管理改善能力。
   • 雅碧江項目帶來長期穩定訂單，特高壓變壓器擴產提供持續增長動力。

2. 中長期發展展望：

   • 2025-2026年將保持較好增長態勢，受益於清潔能源轉型趨勢。
   • 數據中心等新興市場提供增量空間，雖當前占比低但潛力大。
   • 通過降本增效持續提升利潤率，優化內部質量。
   • 作為地方國企，將積極落實國資委高質量發展要求，提升公司治理水平。

3. 風險因素：
   • 境外PTG公司虧損狀況，扭虧進程不確定。
   • 重慶康明斯因市場份額高，維持現有份額面臨挑戰。
   • 國有企業改革進程及監管政策變化可能影響決策速度。

六、估值與投資機會

1. 主要投資機會：

   • 大馬力柴油發電機組(Q60)快速放量：從2024年100多台增至2025年800台，產值大幅提升。
   • 特高壓變壓器擴產：重慶日立能源持續擴建，未來幾年產能增長明確。
   • 水力發電業務持續改善：扭虧為盈後，利潤貢獻將持續提升。
   • 數據中心新興市場：雖然目前貢獻小，但長期增長潛力巨大。

2. 估值分析：

   • 國元國際參考工業機械行業估值，認為公司合理估值應為2025年10倍PE。
   • 目前PE估值處於行業低位，有較大修復空間。
   • 公司淨資產價值(NAV)約2.33港元/股，現價1.8港元/股，存在價值低估。

3. 潛在催化劑：

   • 雅碧江項目進度超出預期。
   • 數據中心業務快速放量。
   • 水力發電業務持續改善超出預期。
   • 分紅比例明確提升。

七、市值增長潛力

1. 當前估值水平：

   • 現價：1.8港元/股
   • 總市值：約66.32億港元
   • 每股淨資產：2.33港元
   • 2025年預測PE：6.8倍(基於現價)

2. 目標價與上漲空間：

   • 國元國際給予"買入"評級，目標價為2.65港元/股
   • 較現價1.8港元有47%上漲空間
   • 基於2025年10倍PE的合理估值計算得出

3. 價值提升路徑：

   • 業績增長：2025年歸母淨利潤預計同比增長106.8%，將帶動估值修復
   • 分紅提升：落實國資委要求，提升投資者回報
   • 市值管理：國有企業 increasingly 重視市值表現，將採取積極措施
   • 行業景氣：大馬力發電機和特高壓變壓器行業處於高景氣週期

結論

重慶機電作為西部大型綜合裝備製造企業，業務結構多元化且清潔能源轉型趨勢明顯。2025年業績有望延續較好增長，核心子公司重慶康明斯表現亮眼，大馬力產品(Q60)快速放量，雅碧江項目提供長期增長動力。公司持續推進降本增效，水力發電業務成功扭虧，經驗將複製至其他板塊。股息政策逐步改善，體現對投資者回報的重視。

短期內，Q60大馬力產品產量提升和特高壓變壓器擴產將帶來明確業績增長；中長期看，數據中心等新興市場有望提供增量空間。考慮公司業績增長潛力及估值修復可能，較當前市值約有47%的上漲空間，目標價2.65港元/股。

投資者應關注公司後續分紅政策具體方案、Q60產品實際出貨情況以及雅碧江項目進展，這些因素將成為重要的股價催化劑。