摩根大通建議投資者累積中國電信運營商股票，因其近期表現落後於指數（過去3個月中國電信運營商H股下跌1-5%，而恆生指數上漲5%）。三大電信運營商2025年預期股息收益率具吸引力（中國移動/中國電信/中國聯通分別為6.3%/5.4%/5.6%）。3Q25傳統電信服務收入增長放緩已反映在近期股價疲軟中。報告看好三大電信運營商的吸引人股東回報（股息派發比率潛在上行）、健康利潤增長（資本支出優化）以及AI雲計算收入潛力。中國電信(H股)仍是首選，因其在雲計算領域曝光最大，且傳統移動/寬帶服務最具韌性。
各業務板塊表現
- 傳統電信服務：3Q25較2Q25增長放緩，MIIT數據顯示電信行業收入同比增長由2Q25的1.3%放緩至0.2%。中國移動客戶市場（主要為移動服務）在1H25同比下滑4%，主要由於ARPU下降。
- 雲計算業務：1H25雲計算收入增長由2024年的15%+放緩至5-10%，主要因政府和國企客戶在數字化轉型/AI上支出保守，以及電信運營商將重點轉向高利潤的公共雲服務。
- AI投資：三大電信運營商仍致力於AI投資，中國移動公布約人民幣50億元AI服務器招標供應商，中國聯通公布約人民幣80億元通用服務器招標供應商。
財務數據概覽
- 三大電信運營商股價經過調整後（中國移動/中國電信/中國聯通從3Q25高點下跌4%/9%/11%），交易於2025E P/E 12x/14x/12x。
- 2025E預期股息收益率分別為6.3%/5.4%/5.6%，較恆生指數股息收益率3.0%及中國10年期國債收益率1.8%更具吸引力。
- 日均煤炭進港量為40萬噸（週環比下降24.1%），低於日均出港量49萬噸（週環比增長4.9%），差距達18.1%。
業務進展
- 中國移動最近公布約人民幣50億元AI服務器（推斷）招標的供應商，目標在2028年前將AI投資翻倍。
- 中國聯通在2025年9月公布約人民幣80億元通用服務器招標的供應商，其中約90%來自國內供應商。
- 電信運營商在網路服務方面具有優勢（公共雲服務的骨幹網絡，在AI時代因高數據傳輸量而更加重要），且在國企中具有強大品牌認知度。
未來展望與指引
- 預計國企AI/雲計算投資將在未來幾年趕上私營企業，推動電信雲計算收入增長。
- 雲計算業務在AI時代將受益於高數據傳輸需求，電信運營商的網絡優勢將更顯重要。
- 電信運營商在國企客戶中的品牌認知度將有助於獲取更多AI和雲計算業務，預期未來幾年雲計算業務將成為新增長動力。
盈利預測
- 報告預期三大電信運營商將保持健康利潤增長，主要得益於資本支出優化。
- 雲計算和AI相關業務有望帶來額外收入增長，但短期內傳統電信服務收入增長可能持續放緩。
股息政策
- 三大電信運營商正逐步提高現金股息派發比率，預計將在未來2-3年內提升。
- 此舉將推動2025-2027年平均每股股息(CAGR)增長9%。
- 股息對電信運營商至關重要，因其屬於收益型投資標的，報告指出"我們認為股息對華能至關重要，因其屬於收益型投資標的"。
投資邏輯總結與展望
- 股息收益率具吸引力，相比市場指數和債券更具投資價值。
- 股價已反映傳統電信服務收入增長放緩的擔憂，提供良好買入機會。
- 雲計算和AI投資有望帶來新的增長動力，電信運營商在國企市場具有獨特優勢。
- 報告強調："我們認為中國電信運營商股票是香港上市企業中優秀的高收益標的"。
估值
- 中國移動-A：目標價人民幣130元（當前價格人民幣107.60元）
- 中國電信-A：目標價人民幣9元（當前價格人民幣6.84元）
- 中國移動-H：目標價港幣110元（當前價格港幣84.70元）
- 中國電信-H：目標價港幣7.5元（當前價格港幣5.58元）
- 中國聯通-H：目標價港幣12元（當前價格港幣8.89元）
投資機會
- 三大電信運營商被視為"高收益標的"，尤其是作為香港上市公司的高股息選擇。
- 雲計算和AI投資將帶來長期增長機會，電信運營商在國企市場具有獨特優勢。
- 股價調整後提供了更好的投資機會，尤其是對追求穩定股息的投資者。
較當前市值有多少上漲空間
- 中國移動-A：上漲空間約21%（130/107.6-1）
- 中國電信-A：上漲空間約32%（9/6.84-1）
- 中國移動-H：上漲空間約29.8%（110/84.7-1）
- 中國電信-H：上漲空間約34.4%（7.5/5.58-1）
- 中國聯通-H：上漲空間約34.9%（12/8.89-1）
問答環節
報告中未包含具體問答環節內容，但針對市場關注點，報告解釋了中國電信運營商過去3個月跑輸大盤的原因：
- 投資者過去3個月偏好增長型股票而非價值型股票（HSTECH指數上漲12%，而恆生指數上漲5%）
- 工信部7-8月電信業收入同比增速較2Q25放緩，暗示3Q25傳統電信服務收入增長可能放緩
- 中國電信運營商雲計算收入增長（5-10%）低於互聯網公司（如阿里巴巴+22%），引發市場對電信運營商市佔率流失的擔憂
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