中國石油與化工 A：第三季度上游及煉油業務有所改善，而化工業務則持續承壓

 中國石油化工股份有限公司（600028 CH）

第三季度上游與煉油業務改善，化工業務利潤仍受壓

業績是否符合預期？
2025年前三季度淨利潤同比下滑32.2%至300億元人民幣，其中第三季度淨利潤為85億元人民幣，同比微降0.5%，環比增長3.4%，基本符合瑞銀預期。第三季度，公司上游與煉油業務環比改善，主要得益於油價小幅回升及煉油板塊原油庫存虧損收窄；化工板塊持續虧損；營銷板塊則受汽油與柴油需求疲軟拖累。

業績中最值得注意的環節有哪些？
按業務板塊拆分第三季度表現：

• 上游勘探與生產（E&P）：經營利潤環比增長10%至118億元人民幣，主要得益於布倫特原油期貨價格環比微升近2%（至68.2美元/桶），以及公司在油氣產量環比持平的情況下有效控制成本。
• 煉油業務：經營利潤由第二季度的11億元人民幣大幅躍升至第三季度的36.5億元人民幣，主要由於煉油板塊原油庫存虧損顯著收窄，以及原油加工量環比增長15%。
• 化工業務：持續虧損，第三季度虧損額達28.6億元人民幣，主因化工品基本面疲弱。
• 營銷業務：經營利潤環比下降27%至27億元人民幣，主要反映國內汽油與柴油消費仍處於低迷狀態。

公司對未來展望或指引是否有調整？
展望2025年第四季度，我們預計公司業績仍將面臨壓力。上游業務方面，需關注油價走勢（瑞銀預計第四季度布倫特原油期貨均價將環比下跌8%至63美元/桶）。化工需求進入淡季，汽柴油需求可能持續疲軟，公司年底或面臨資產減值風險。中長期來看，鑒於中石化主要下游石化產品盈利已處於歷史底部區間，我們認為中國「反內卷」政策及未來2–3年海外產能退出，有望推動石化行業基本面企穩並逐步復甦。

估值：目標價由7.10元人民幣下調至7.00元人民幣
考慮前三季度業績表現及第四季度潛在減值影響，我們下調2025年盈利預測22%。中長期而言，我們仍看好煉油業務基本面反彈，因此將該板塊EV/EBITDA估值倍數由10倍上調至11倍。綜合調整後，我們基於分部加總法（SOTP）的目標價由7.10元人民幣下調至7.00元人民幣，維持「買入」評級。

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股票評級與關鍵數據

• 12個月評級：買入（Buy）
• 12個月目標價：7.00元人民幣（此前為7.10元）
• 2025年10月29日股價：5.52元人民幣
• 52週股價區間：5.29–6.76元人民幣
• 市值：6,720億元人民幣（約947億美元）
• 流通股數：1,217.4億股（A股）
• 自由流通比例：10%
• 2025年預期市淨率（P/BV）：0.8倍

盈利預測調整

	0.37元	0.29元	-22%	0.36元
2026E	0.51元	0.47元	-9%	0.42元
2027E	0.61元	0.58元	-6%	0.48元

投資回報預期

• 預期股價上漲：26.8%
• 預期股息收益率：6.0%
• 預期總回報（FSR）：32.8%
• 市場回報假設（MRA）：6.8%
• 超額回報：26.1%

公司簡介
中國石油化工股份有限公司（中石化）是亞洲煉油、成品油零售及石化產能最大的企業。2018年，公司煉油加工量達490萬桶/日，零售銷量1.22億噸（透過約30,655座加油站），烯烴與芳烴產量分別約2,100萬噸與1,200萬噸。公司旗下「易捷」便利店網絡擁有25,591家門店，為全球門店數最多的便利店連鎖之一。中石化亦整合上游油氣業務，日均油氣產量達120萬桶油當量，已探明油氣儲量達280億桶油當量。

估值方法與風險說明

• 估值方法：採用分部加總法（SOTP）。上游資產以現金流折現（DCF）估值，下游資產（包括煉油、營銷及化工）則採用同行EV/EBITDA倍數估值。
• 主要風險：中國政府可能在國際油價大幅上漲時干預市場（如下調成品油價格上限或徵收上游暴利稅）；油價、煉油毛利及化工價差具有高度波動性與週期性；大型項目執行風險；以及煉化裝置機械故障風險。

中國互聯網金融：20%利率上限的新隱患、渠道核查及我們的觀點

 最新動態：監管窗口指導設定20%消費金融公司貸款利率上限

週一媒體報導指出，多家持牌消費金融公司（CFC）近期收到地方監管機構的窗口指導，要求實施新的貸款利率上限——20%。消息公布後，過去兩天我們覆蓋的上市網絡貸款平台股價下跌15–30%。目前執行細節尚存不一致：部分CFC被告知從下月起新發貸款利率不得超過20%；另一些則被要求將新貸款利率上限設為24%，但需盡快將整體平均定價降至20%。若此次20%窗口指導僅針對CFC（類似2021年24%窗口指導僅適用於CFC），我們認為對網絡貸款平台的直接影響有限，因CFC資金來源僅佔其整體資金約10%。然而，若20%利率上限未來擴大至整個銀行體系，將對網絡貸款平台產生深遠影響。目前尚不清楚銀行是否會被納入適用範圍。

行業專家觀點：降低融資成本始終是監管重點

我們在上述消息發布後與一位CFC資深專家進行了交流。據該專家表示，早在2023年，部分地方監管部門已非正式指導CFC在兩年內將平均貸款定價降至20%（當時未嚴格執行）。他認為，降低借款人成本一直是監管核心議程，而此次執行力度明顯更強。因此，他預計20%的指導未來很可能擴展至銀行業。專家同時指出，監管收緊的另一個動機在於：央行徵信系統中違約記錄快速增加，部分原因被歸咎於過度放貸。因此，「降低利率上限將導致信貸可得性不足」的論點在監管層中難以獲得廣泛認同。短期內，該專家預計CFC將通過優化資金成本、運營成本、信用風險管理，並拓展手續費收入來應對定價下調。但他對CFC行業前景持悲觀態度，主要擔憂未來貸款利率上限可能進一步下調。

下行情景：市場總量收縮，盈利能力下降

綜合上述專家觀點，我們持負面看法。回顧2021–22年，當360數科（QFIN）將平均貸款定價下調5.5個百分點時，其中約一半的降幅直接傳導至其淨提成率（Net Take Rate）（見圖1）。在20%利率上限全面實施的下行情景下，我們預計網絡貸款平台將：(1) 同步壓降資金成本；(2) 傾向資本密集型貸款模式（尤其對QFIN而言）；(3) 進一步優化信貸成本（樂信LX空間更大）；(4) 削減營銷開支，聚焦現有客戶實現盈利，而非追求規模增長。在此假設下，相較我們此前對2026年淨利潤的預測（已因逐步退出24%以上貸款而面臨下調風險），我們初步估算QFIN與LX的淨提成率將再下降約0.5%，同時貸款規模可能萎縮20%（見圖2）。中長期來看，考慮到螞蟻、字節跳動等頭部平台在<20%定價區間的競爭優勢，多數網絡貸款平台最終可能僅能維持低增長但仍有盈利的業務模式。

盈利前景不明朗；建議以市淨率（P/BV）衡量下行空間

鑒於行業前景劇變，我們預計股價短期內將持續波動。儘管評估盈利影響存在困難，但我們認為，只要平台仍致力於將未來大部分盈利回饋股東（包括執行回購），待市場情緒穩定後，股東回報角度仍具價值。短期內，鑒於盈利前景高度不確定，我們認為市淨率（P/BV）可能是投資者評估股價下行空間的更合適指標（見圖3）。

圖1：2021年實施24%利率上限對財務的影響

（表格略，內容為QFIN與LX在2021年第二季度與2022年第三季度的貸款定價、資金成本、淨提成率、貸款餘額及非GAAP淨利潤等指標對比）

圖2：我們對實施20%利率上限後財務影響的初步評估

（表格略，內容為QFIN與LX在2026年預測與假設20%上限情景下的貸款定價、資金成本、信貸成本、淨提成率、貸款餘額及標準化盈利等指標對比）

圖3：在盈利前景不明朗下，前向市淨率（P/BV）是更穩健的估值錨

（圖表顯示QFIN、LX、FINV等消費貸款平台截至2025年10月28日的12個月一致預期前向市淨率走勢）

估值方法與風險說明

• 360數科（QFIN）：我們採用現金流折現（DCF）模型得出目標價。主要風險包括：(1) 徵信監管超預期收緊，對貸款撮合模式造成負面影響；(2) 監管干預定價，壓低提成率；(3) 小微企業貸款業務擴張進度慢於預期；(4) 大型互聯網平台競爭加劇；(5) 美國政府採取措施將中概股從美國交易所除牌。

• 信也科技（FINV）：同樣採用DCF模型。下行風險包括：(1) 貸款定價監管收緊（如嚴格執行24%利率上限）；(2) 宏觀環境弱於預期導致資產質量惡化；(3) 大型互聯網平台競爭加劇；(4) 中概股面臨美國除牌風險；(5) 海外市場監管收緊。上行潛力包括：(1) 海外貸款規模及盈利貢獻超預期增長；(2) 國內市場貸款增長強於預期（得益於宏觀復甦或市佔率提升）；(3) 明確股東回報指引或加速執行現有回購計劃。

• 樂信（LX）：採用DCF模型。主要風險包括：(1) 徵信監管超預期收緊；(2) 監管干預貸款定價；(3) 資產質量波動需計提額外撥備；(4) 大型互聯網平台競爭加劇；(5) 中概股面臨美國除牌風險。