一、行業核心驅動力
AI應用閉環形成與商業化驗證：
- AI已從「能做什麼」轉向「能賺多少錢」階段，持續性收入產生
- Token消耗量快速增長（如谷歌Gemini月度推理處理量超9.8萬億token，5個月內翻倍）
- 微軟Azure因API及OpenAI調用量爆發，雲收入顯著增加
- Oracle在手訂單達455億美元，同比暴增359%，充分說明AI需求爆發
AI正向飛輪效應與算力基礎設施需求：
- 應用閉環跑通後，需求推高驅動雲廠商資本開支加速
- 光模塊作為支撐token傳輸的底層硬體，成為閉環中不可替代的重要環節
- 行業長期增長確定性高
二、雲廠商資本開支與光模塊應用場景拓展
雲廠商資本開支情況：
- 谷歌、亞馬遜、微軟、Meta四家頭部雲廠商合計單季度資本開支約千億美元
- 英偉達指引頭部幾家全年資本開支將超過4000億至6000億美元
- 長期到2028年總資本開支投入預計達3-4萬億美元，每年需保持同比30%-40%以上增速
光模塊新增應用場景：
Scale-up（機櫃內部互聯）：
- 機櫃內部通信需求遠大於櫃外，因模型訓練算法複雜度提升（如MoE架構）及GPU間數據交互密集度增加
- NVLink帶寬單向約900GB/s（換算為bit約7.2Tbps），是櫃外CX8網卡最高支持帶寬800Gbps的約9倍
- 未來高速率下電信號傳輸面臨衰減、串擾及功耗問題，光互聯將從可選項變為剛需項
Scale-across（數據中心互聯/DCI）：
- 英偉達Spectrum XGS平台主導的scale across場景沿用以太網協議，降低客戶適配難度
- 話語權從傳統電信級設備商（中興、華為、烽火、思科、Ciena等）轉向英偉達
- 國內頭部數通光模塊公司有望新滲透進該藍海市場，推動DCI場景需求顯著提升
三、光模塊技術演進與產品方案進展
英偉達Rubin、CPX機櫃產品與光模塊需求：
- 混合托盤版本：一個托盤含4顆Rubin和8顆CPX，對應16個GPU die，搭配8張CX9網卡
- 雙機櫃版本：CPX單獨成櫃，每個托盤8個die對應8張CX9，單個機櫃帶寬約115.2T
- 雙機櫃版本部署更靈活，可根據訓練或推理需求調整機櫃配比，光模塊需求相較於GPU有翻倍以上增長
CPO（共封裝光學）方案進展：
- 技術特點與優勢：避免電信號從載板到PCB再到連接器的路徑，減少PCB通道數增加導致的信號串擾問題
- 商業化進度：產業鏈專家預計明年下半年英偉達新一代交換機將逐步採用CPO連接方案
OCS（光交叉連接）方案進展：
- 谷歌MX方案：採用MEMS技術，是當前成本最低、實現節奏最快的方案
- 需求與供應鏈：谷歌明年MX方案需求量預計約3萬台，國內公司如藤信已進入谷歌供應鏈
- 華為Super Pod集群方案：8000卡集群採用2D 4 MEMS方案，400G時配比約1:8，800G時約1:14
四、重點光模塊公司業績與投資機會
中際旭創：
- 三季度1.6T光模塊開始大規模高速出貨，上季度業績約24億，三季度預期33-35億，全年預計120億
- 行業1.6T需求達150萬只，明年中性保守預期25億，樂觀預期或達30億
- 短期股價偏滯漲，三季報有望超預期
新易盛：
- 三季度超預期概率大，物料環比增長超30%，預期三季度業績30億出頭，全年預計110億，明年中性偏保守預期120億出頭
- 三季度硅光模塊開始出貨，若順利將提升盈利能力
- 是Oracle最大供應商，新進入谷歌供應鏈供應800G光模塊，未來催化多，彈性空間大
天孚通信：
- 二季度1.6T光引擎已開始出貨，三季度拉貨節奏將提升，單季度預期約6-7億，全年預計24-25億，明年預期45-50億
- 增長驅動：1.6T光引擎加速放量，無源器件隨產能擴充增速提升
- 光模塊代工業務明年或有突破，長期CPO方向確定有望帶來新業績貢獻
五、投資機會總結
AI算力基礎設施需求爆發：光模塊作為AI算力基礎設施的關鍵部件，受益於AI應用閉環形成及雲廠商資本開支加速
技術升級帶來新增長點：
- Scale-up應用場景從可選項變為剛需項，光模塊需求量成倍增長
- CPO和OCS技術方案商業化進展帶來新產品機會
供應鏈優勢企業：
- 中際旭創、新易盛、天孚通信等國內光模塊龍頭企業已進入全球供應鏈體系
- 這些企業在1.6T、800G等高速率光模塊領域具有明顯技術和產能優勢
估值與業績匹配度：
- 短期看三季報業績超預期可能性大
- 中長期看AI算力基礎設施持續投入帶來的穩定增長
總體而言，光模塊行業處於AI算力需求爆發的起點，技術升級與應用場景拓展將持續驅動行業增長，相關龍頭企業將受益於行業高速發展，投資機會明顯。
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