重點
- 高盛將比亞迪納入「APAC Conviction List」(亞太確信名單)，維持「買入」評級
- 比亞迪2025年第二季度業績低於預期，營收/毛利率分別低於高盛預期6%/1.8個百分點
- 國內單位利潤從2025年第一季度的5,800元人民幣大幅下降至第二季度的523元人民幣
- 利潤下降主因：(1) 自動駕駛版本車型物料清單(BOM)成本增加4,400元人民幣(持續性因素)；(2) 6月618促銷活動導致單價下降2,900元人民幣(一次性因素)；(3) 給經銷商的紅包補貼666元人民幣(一次性因素)
- 高盛預計在政府「反內卷」指導下，價格將趨於穩定，國內單位利潤將在2025年第三/四季度分別恢復至4,400元/5,000元人民幣
未來增長
- 高盛調整了比亞迪2025-2027年銷量預測至500萬-600萬台(此前預測為550萬-680萬台)，反映國內市場份額下降
- 儘管銷量預期下調，但高盛仍維持「買入」評級，表明對比亞迪長期增長潛力的信心
- 比亞迪已為全球110個國家和地區提供儲能解決方案，為國內外360多個項目提供ESS，累積商業運營經驗超過75GWh
- 隨著儲能解決方案技術突破(如UBS報告中提到的「浩瀚」系統)，比亞迪在全球儲能市場的競爭力將顯著提升
盈利預測
- 高盛下調2025-2027年淨利潤預測12%-21%，主要由於銷量預期下調
- 考慮到單位利潤恢復預期，預計2025年第三/四季度國內單位利潤將分別恢復至4,400元/5,000元人民幣
- UBS報告預測2025-2027年EPS分別為4.34元、6.50元、9.05元人民幣，顯示強勁增長軌跡
股息政策
- 高盛報告未具體提及股息政策，但UBS報告預測：
- 2025年預測股息：1.30人民幣
- 2026年預測股息：1.95人民幣
- 2027年預測股息：2.71人民幣
- 2028年預測股息：3.27人民幣
- 2029年預測股息：3.78人民幣
- 股息收益率預測呈上升趨勢，從2025年的1.3%逐步增至2029年的3.6%
投資邏輯總結與展望
- 高盛認為比亞迪當前價格已反映短期利潤壓力，且預期2025年下半年單位利潤將恢復
- 雖然國內市場份額面臨壓力，但全球擴張和儲能業務提供新的增長動能
- 比亞迪作為全球第二大電動車/儲能電池製造商，其電池業務外部銷售持續增長
- 2026年海外銷售有望實現高雙位數增長，得益於海外工廠開設、銷售網絡擴張及品牌認可度提升
- 若海外銷量增加50萬輛，可帶來約100億元人民幣的額外利潤貢獻
- 比亞迪當前市值約為寧德時代的一半、LGES的兩倍，但其電池生產規模約為寧德時代的50%、LGES的2倍，顯示市場對其下游電動車、上游半導體及電子業務評估不足
估值
- 高盛將12個月目標價下調至人民幣133元/港幣130元
- UBS報告顯示，比亞迪目前交易於23/15倍2025/2026年預期市盈率，預期市淨率(2025年)為3.6倍
- 企業價值/EBITDA(2025年)：5.5倍
- 企業價值/營收(2025年)：0.8倍
- 淨現金狀況：2025年底預計淨現金達1,864.01億元
- 高盛和UBS均認為，比亞迪當前估值未能充分反映其多業務板塊的整體價值
投資機會
- 儘管短期面臨電動車市場份額競爭壓力，但儲能業務的技術突破(如UBS報告中的「浩瀚」系統)可能抵消部分電動車市場的波動
- 海外市場擴張加速，2026年海外銷量有望實現高雙位數增長
- 隨著Q3、Q4季節性需求提升，利潤率有望從Q2低點反彈
- 比亞迪電池業務外部銷售持續增長，為公司提供新增長點
- 當前估值嚴重低估公司整體業務價值，特別是電動車及半導體業務未被市場充分認可
較當前市值有多少上漲空間
- 高盛目標價：人民幣133元/港幣130元
- UBS目標價：港幣160元
- 根據UBS分析，比亞迪股價較當前水平(2025年9月15日)仍有約48%的上升空間
- 預期股息收益率：1.3%
- 預期股票總回報：49.3%
- 市場回報假設：11.0%
- 預期超額回報：38.3%
總結
高盛維持比亞迪「買入」評級，將其納入亞太確信名單，反映出對比亞迪中長期前景的樂觀看法。儘管短期業績受價格競爭影響，但預期2025年下半年單位利潤將逐步恢復。高盛下調了銷量和盈利預測，但仍認為當前價格已反映負面因素，且公司作為全球第二大電動車/儲能電池製造商，其電池業務外部銷售持續增長，為公司提供了新的增長動能。
值得注意的是，UBS對比亞迪的評級更為積極，目標價高達160港元，預計較當前價格有48%的上漲空間。UBS強調比亞迪新型儲能解決方案的技術優勢，以及公司整體估值的嚴重低估，特別是電動車及半導體業務的價值尚未被市場充分認可。
投資者應關注比亞迪在海外市場的拓展進度、儲能業務的技術突破以及國內市場價格競爭格局的變化，這些因素將對公司估值修復產生重要影響。
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