核心摘要
- 高盛首次覆蓋第一拖拉機（0038.HK/601038.SS），給予「買入」評級，目標價分別為14.00港元和21.00人民幣，較現價有94.4%和65.5%上漲空間
- 公司是中國最大的農用拖拉機製造商（按2024年銷售收入計算），有望把握中國拖拉機大型化和智能化升級的結構性增長機會
- 預計2025-2030年每股收益複合年增長率達+20%，2026-2027年每股收益預測比市場共識高出11-21%
- 短期內，預計拖拉機行業將在2026年結束自2023年開始的三年下行週期，這將是重要的股價催化劑
- 長期來看，出口市場（新興市場總規模約100億美元，是國內市場的3倍）將成為另一增長引擎，預計2030年海外銷售佔比將從目前的8%提升至16%
各業務板塊表現
- 農用拖拉機業務（佔收入92%）：
- 2024年國內中高馬力拖拉機市場份額24%，其中100-200馬力細分市場佔31%
- 智能拖拉機市場份額超過20%，排名中國第二
- 2024年拖拉機銷售量74.3千台，其中國內市場67.2千台，海外市場7.1千台
- 柴油發動機業務（佔收入8%）：
- 主要為配套拖拉機生產，規模相對較小
- 技術實力在國內處於領先地位
財務數據概覽
- 收入趨勢：2024年收入119.04億元人民幣，同比增長3.2%；預計2025年短期下滑8.4%，2026-2027年分別增長19.6%和17.2%
- 盈利能力：
- 2024年毛利率14.8%，淨利率7.7%，ROE 13.2%
- 預計2030年EBIT利潤率將從2024年的5.4%提升至約11%，接近全球同行長期平均水平
- 2024年自由現金流收益率14.0%，預計2026-2027年分別為16.9%和24.4%
- 資產負債表：
- 2024年底淨現金20.54億元人民幣，相當於市值的37%（H股）/20%（A股）
- 資本負債比率持續改善，2024年淨負債/權益比率-26.4%
- 股息政策：2024年派息率36.5%，預計2026-2027年股息收益率分別為5.2%和6.4%（H股）/3.7%和4.5%（A股）
業務進展
- 產品升級轉型：
- 從傳統100-200馬力拖拉機向超高馬力（200+馬力）和智能拖拉機轉型
- 2023年成功開發無駕駛室無人拖拉機和丘陵拖拉機
- 220-320馬力動力換擋、CVT拖拉機開始線下應用
- 海外市場拓展：
- 2024年拖拉機出口量7.1千台，同比增長8%
- 主要出口市場為獨聯體國家（36%）、拉丁美洲（23%）、亞洲（14%）和非洲（12%）
- 在非洲、歐洲、南美洲設立辦事處和工廠
- 技術創新：
- 2016年成立中國首個拖拉機動力傳動國家級實驗室
- 2017年成立一拖白俄羅斯技術有限公司，服務獨聯體市場
- 2023年海外收入接近10億元人民幣，淨利潤轉正
未來展望與指引
- 國內市場結構性趨勢：
- 受農村人口老齡化（預計2050年農村勞動年齡人口將比2025年減少56%）和土地規模化經營推動
- 高馬力拖拉機（100+馬力）銷量佔比將從2024年的26%提升至2030年的45%
- 智能拖拉機（配備先進傳動技術）銷量佔比將從2024年的5%提升至2030年的25%
- 政府補貼政策更趨向「優機優補」，有利於高馬力和智能拖拉機普及
- 行業週期拐點：
- 預計2026年拖拉機行業將結束自2023年開始的下行週期
- 作物價格回升和地方政府補貼政策調整將釋放被壓抑的更新需求
- 出口增長潛力：
- 新興市場拖拉機進口總額約100億美元，是中國國內市場（35億美元）的3倍
- 中國拖拉機在新興市場份額目前僅約10%，遠低於工程機械和卡車出口份額
- 預計2030年第一拖拉機在中國拖拉機出口市場份額將從2024年的11.2%提升至13.5%
盈利預測
- 收入預測：2025-2030年複合年增長率+15%
- 國內銷售：2025-2030年複合年增長率+14%（量增9%+均價增5%）
- 海外銷售：2025-2030年複合年增長率+22%
- 利潤預測：
- 2025年每股收益0.77人民幣，同比下滑6.2%
- 2026年每股收益0.94人民幣，同比增長22.1%
- 2027年每股收益1.14人民幣，同比增長21.3%
- 2030年每股收益預計達1.89人民幣
- 利潤率預測：
- 毛利率：從2024年的14.8%提升至2030年的19.3%
- EBIT利潤率：從2024年的5.4%提升至2030年的10.6%
- 拖拉機業務毛利率：從2024年的15.5%持續提升
股息政策
- 過去10年派息率從2007年的14%逐步提升至2022-2024年的約37%
- 鑒於強勁的現金流生成能力和淨現金資產負債表，預計將維持當前派息率
- 2026-2028年預計每股股息分別為0.34、0.42和0.51人民幣
- 2026年股息收益率預計為5.2%（H股）/3.7%（A股）
投資邏輯總結與展望
- 結構性增長機會：
- 中國農業現代化和糧食安全戰略推動拖拉機大型化和智能化升級
- 公司在100-200馬力和智能拖拉機領域領先地位將受益於這一趨勢
- 產品組合升級將推動ASP提升（2025-2030年複合年增長率+3%）和利潤率擴張
- 週期拐點催化：
- 拖拉機行業3年下行週期將在2026年結束，歷史表明公司股價與行業產量高度相關
- 2026年國內中高馬力拖拉機銷量預計同比增長18%，結束連續三年下滑
- 出口潛力：
- 中國拖拉機出口2020-2024年複合年增長率16%，2025年前10個月同比增長30%
- 新興市場（獨聯體、拉丁美洲、非洲）對中國高性價比中高馬力拖拉機需求強勁
- 公司國際化布局早，已建立海外製造和銷售網絡
- 估值修復：
- 當前估值（H股7.1倍/ A股13.6倍2025年預期市盈率）未能反映其+20%每股收益複合年增長潛力
- 隨著利潤率向全球同行收斂，估值折價將縮小
估值
- 目標價推導方法：
- H股目標價14.00港元：50%權重使用2026年市盈率10.5倍（歷史中期平均值）；50%權重使用2030年每股收益的12倍市盈率（全球同行長期中期平均值），折現回2026年底
- A股目標價21.00人民幣：包含65%A/H溢價，接近過去6個月中國工業板塊平均溢價水平
- 相對估值：
- 當前H股交易於7.1倍2025年市盈率，遠低於全球同行John Deere（25.3倍）、Kubota（15.0倍）等
- 隨著利潤率向全球同行收斂，預計估值差距將縮小
- 絕對回報：
- 考慮2025下半年和2026年預計股息，H股12個月總回報預計25%
投資機會
- 結構性升級機會：中國拖拉機市場正處於大型化和智能化轉型關鍵期，高端產品滲透率快速提升
- 週期反轉機會：行業庫存已消化完畢，作物價格回升和補貼政策調整將觸發需求反彈
- 出口擴張機會：新興市場拖拉機市場規模是中國的3倍，中國製造性價比優勢將提升全球份額
- 估值修復機會：當前估值處於歷史低位，未能反映公司轉型成功潛力
較當前市值上漲空間
- H股：目標價14.00港元，較現價7.20港元有94.4%上漲空間
- A股：目標價21.00人民幣，較現價12.69人民幣有65.5%上漲空間
- 考慮股息回報，H股12個月總回報預計25%
計算例子
1. 拖拉機ASP提升潛力計算（圖24，圖27）
- 不同馬力拖拉機ASP差異：
- 30-100馬力：平均ASP 101,000人民幣
- 100-190馬力：平均ASP 237,000人民幣（高135%）
- 200-290馬力：平均ASP 580,000人民幣（高474%）
- 300+馬力：平均ASP 1,218,000人民幣（高1,106%）
- 傳動系統升級ASP提升：
- 同樣200馬力拖拉機，機械傳動ASP 300,000人民幣
- 動力換擋ASP 600,000人民幣（高100%）
- CVT無級變速ASP 800,000人民幣（高167%）
- 該公司拖拉機ASP從2006年的55,000人民幣提升至2024年的147,000人民幣，複合年增長率7.5%
- 預計2025-2030年ASP複合年增長率3%，2030年達173,000人民幣
2. 國內拖拉機市場規模與結構變化（圖15，圖18）
- 2024年中國中高馬力拖拉機銷量256千台，預計2030年達319千台，複合年增長率3.8%
- 高馬力（100+馬力）拖拉機銷量佔比：
- 2024年：26%
- 2030E：45%
- 智能拖拉機（先進傳動技術）增長更快：
- 2025-2030年銷量複合年增長率37%（整體中高馬力拖拉機市場為5%）
- 2030年佔中高馬力拖拉機總銷量25%
3. 新興市場出口機會（圖38，圖42）
- 2024年新興市場拖拉機進口總額97.1億美元
- 中東歐：34億美元
- 拉丁美洲：27億美元
- 中東和非洲：15億美元
- 西歐：10億美元
- 東南亞：8億美元
- 其他亞洲：3億美元
- 中國在這些市場份額僅9.8%~11.2%
- 該公司出口增長預測：
- 2024年出口量7.1千台，佔中國中高馬力拖拉機出口量11.2%
- 2030E出口量28.7千台，佔比提升至13.5%
- 2025-2030年海外銷售額複合年增長率22%，從2024年的9.23億元增至2030年的31.54億元
4. 利潤率擴張潛力（圖28，圖7）
- 2024年EBIT利潤率5.4%，預計2030年提升至10.6%
- 毛利率提升驅動因素：
- 產品組合升級：高馬力拖拉機毛利率（25%）遠高於低馬力（10-15%）
- 智能化轉型：動力換擋和CVT拖拉機ASP提升100-167%
- 該公司EBIT利潤率與全球同行比較：
- 2024年：5.4% vs. John Deere 18.4%、Kubota 12.4%
- 2030E：10.6%接近全球同行長期平均水平
5. 自由現金流生成能力（圖27，圖50）
- 2024年自由現金流11.04億元，自由現金流收益率14.0%
- 2026-2027年自由現金流分別為13.44億元和19.43億元
- 2026-2027年自由現金流收益率分別為16.9%和24.4%
- 年度資本支出控制在3億元以下，主要用於高馬力拖拉機產能擴張和技術升級
問答環節
- 什麼因素驅動中國拖拉機市場結構性升級？
- 農村人口老齡化：2050年農村勞動年齡人口將比2025年減少56%
- 土地規模化經營：2015-2023年土地流轉中規模化經營佔比提升16個百分點
- 政府補貼政策調整：2024-2026年補貼政策更傾向「優機優補」，高馬力拖拉機補貼比例提升
- 拖拉機行業週期拐點何時到來？
- 預計2026年行業將結束自2023年開始的下行週期
- 作物價格回升（高盛農業團隊預測）和地方政府補貼政策調整將釋放被壓抑的更新需求
- 歷史表明公司股價與行業產量高度相關，2026年行業產量預計同比增長18%
- 出口市場競爭格局如何？
- 獨聯體和中東歐：主要與歐洲和美國出口產品競爭
- 非洲：主要與印度和美國出口產品競爭
- 亞洲：與印度、歐洲和泰國出口產品競爭
- 拉丁美洲：與巴西和墨西哥出口產品競爭
- 關鍵組件本土化進展如何？
- 傳動系統（特別是液壓系統）是中國OEM開發智能拖拉機的主要瓶頸
- 依賴外國品牌傳動系統是中國OEM智能拖拉機ASP高、利潤率低的主要原因
- 公司已建立中國首個拖拉機動力傳動國家級實驗室，加速關鍵技術突破
- 估值提升催化劑有哪些？
- 近期：拖拉機行業週期拐點（2026年）
- 中期：產品組合升級推動利潤率提升
- 長期：出口市場拓展和全球化布局
- 事件催化劑：中國農業裝備企業IPO進程可能吸引市場對板塊關注
風險提示
- 行業風險：
- 作物價格低於預期（拖拉機需求與主要作物價格高度相關）
- 政府補貼政策不利變動（歷史上補貼佔設備ASP的30%）
- 市場競爭加劇（工程機械等跨行業參與者可能採用激進定價策略）
- 公司特定風險：
- 產品組合升級執行風險（從傳統拖拉機向超高馬力和智能拖拉機轉型）
- 關鍵組件本土化進度低於預期（傳動系統，特別是液壓系統）
- 海外市場拓展速度低於預期（地緣政治緊張、貿易糾紛等）
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