中國物業管理行業2026年展望報告摘要

 

核心摘要

• 預計物業管理行業基本面將在未來幾年穩定/改善，儘管宏觀經濟和房地產市場前景仍然充滿挑戰
• 2026-2028年EPS預計以8%的年複合成長率增長（相較2023-2025年的0%）
• 預計2026-2028年平均自由現金流收益率為13%，股息收益率為6%
• 覆蓋範圍內的國企物業管理公司的自由現金流總額在2026年預計將超過歷史峰值
• 上調長期增長率預測至平均3.2%（之前為2.4%）
• 基於2028年自由現金流的估值（平均11倍）設定12個月目標價，平均比之前水平高3%
• 預計覆蓋範圍內的物業管理公司總回報為25%（包括股息）
• 選股偏好國企和獨立的物業管理公司，如GTS（綠城服務）、CR Mixc（華潤萬象生活）和POPS（保利物業）

各業務板塊表現

1. 基礎物業管理服務(PMS)

• 預計將成為主要收入來源，2026-2028年佔總收入的約77%（相較2021年低點僅略高於60%）
• 規模增長預計2026-2028年平均每年5%
• 毛利率將保持穩定，領先公司（如CGS、SMS、CR Mixc、SUS）平均約19%；落後公司（如CMPO、Onewo、ALV）平均約12%
• 一線/二線城市新盤銷售量正趨向長期可持續水平，每年約3.2億平方米

2. 2C增值服務(VAS)

• 2025年上半年平均同比下降高單位數百分比
• 空間運營業務表現較好（平均同比增長10%），房地產經紀業務降幅縮小
• 社區生活服務和裝修家具服務是主要落後者，分別下降超過20%和低雙位數百分比
• 重組基本完成，轉向輕資產模式，聚焦核心產品和服務
• 預計2026年起恢復溫和增長（25-28年CAGR +4%，相較22-24年-2%）
• 將穩定貢獻約10%的整體收入（低於2024年水平，遠低於2021年中期的百分之十幾峰值）

3. 2B增值服務(VAS)

• 2025年上半年平均環比和同比下降約20%
• 國企物業管理公司表現基本穩定，而私企物業管理公司仍看到超過50%的同比降幅
• 貢獻將縮小至低/中雙位數百分比，不再是主要拖累
• 銷售協助和交付前服務等業務短期內難以恢復正常

財務數據概覽

• 2026-2028年收入CAGR：中單位數百分比
• 2026-2028年EPS CAGR：8%（2023-2025年為0%）
• 2026-2028年平均自由現金流收益率：13%
• 2026-2028年平均股息收益率：6%
• 毛利率：PMS業務保持穩定；2C VAS毛利率已基本穩定；2B VAS毛利率觸底
• 銷售、管理及行政費用(SG&A)比率：預計2026-2028年從6%降至5%
• 應收賬款：覆蓋範圍內的物業管理公司應收賬款餘額在2025年上半年基本同比穩定；私企物業管理公司已將關聯開發商應收賬款佔比降至平均28%（較2022年峰值下降10個百分點）
• 應收賬款回款率：行業平均水平從2021年的89%/92%下降至2024年的74%/80%

業務進展

1. 規模增長與結構調整

• 2026-2028年管理面積（扣除合同終止）平均每年增長5%
• 關聯開發商貢獻新業務的比例將從2024年峰值40%降至2026-2028年的15%
• 第三方項目佔增量的85%；私企物業管理公司的第三方項目貢獻甚至超過100%（因為關聯開發商項目淨減少）
• 項目終止率（占組合比例）穩定在約3%-4%（參考GTS過去十年的歷史終止率）
• 公司策略：從200多個城市縮減至約50個城市，優先考慮一線/二線城市和選定較強的三線市場

2. 項目品質與定價策略

• 主動退出低費率項目，專注於一線/二線城市的中高端項目（業主對價格敏感度較低，更注重質量）
• 創新定價機制（例如Onewo推出的靈活定價系統）創造平均銷售價格上行潛力
• 通過AI和技術提高運營效率，增強業主滿意度和「物有所值」感
• 綠城服務(GTS)過去幾年整體組合的平均物業管理費水平持續上升，主要得益於高客戶滿意度（在合同續約時支持費用上調）和新接手的高質量項目

3. 現金流改善措施

• 減少對關聯開發商的應收賬款風險敞口
• 加強預收款活動（合同負債/未來12個月收入比率提高）
• 改進收款機制：促銷活動鼓勵預付款、數位工具監控和便利付款、員工培訓和基於收款績效的KPI方案
• 專注改善客戶滿意度：AI工具加快回應業主、提高服務透明度、政府/物業管理公司/業主委員會共同解決居民關切

未來展望與指引

• 物業管理費下行壓力主要是周期性的，而非結構性的
• 隨著房產老化（估計中國城市住房存量平均房齡約20年），家庭將預算更多支出用於物業管理服務
• 與美國和日本相比，中國家庭在物業管理服務上的支出佔收入/消費比例仍有上升空間
• 隨著行業規範化和服務標準化，物業管理費將更市場化和質量驅動
• 預計2026-2028年收入和盈利將恢復增長
• 自由現金流將大幅改善，特別是國企物業管理公司
• 領先企業將在核心城市獲得更多市場份額（目前一線/二線城市新物業管理項目中，前100大物業管理公司佔約80%）
• 2C增值服務重組完成後將恢復增長
• 2B增值服務貢獻縮小，不再是主要拖累

盈利預測

• 2026-2028年EPS CAGR預計為8%（2023-2025年為0%）
• 長期增長率預測上調至平均3.2%（之前為2.4%）
• 規模擴張：基於每年3.5%的項目終止率和關聯開發商管道貢獻
• 單位規模收入增長：參考長期通脹率1.5%作為物業管理費增長率的代理
• 預計2026年覆蓋範圍內公司的自由現金流總額將超過歷史峰值
• 綠城服務(GTS)、華潤萬象生活(CR Mixc)和保利物業(POPS)預計將實現最強勁的邊際利潤率恢復

股息政策

• 預計2026-2028年平均股息收益率為6%
• 國企物業管理公司有更多派息增長空間，因其自由現金流生成能力更強
• 長期派息政策將受益於自由現金流改善
• 考慮2025年下半年和2026年預計股息，平均總回報為25%

投資邏輯總結與展望

• 物業管理公司正回歸基本面，注重質量而非規模
• 自由現金流可見性提升，特別是國企背景公司
• 領先企業將繼續在核心城市獲得市場份額
• 增值服務業務重組完成，拖累減少
• 現金流回款改善，資產質量提升
• 選股偏好國企和獨立物業管理公司，因為預計它們將實現更有意義、可見的基本面改善
• 建議買入：GTS（綠城服務，行業領先的邊際利潤率恢復）、CR Mixc（華潤萬象生活，具有領先商業專業知識的整合者）和POPS（保利物業，利用其國企優勢）

估值

• 基於2028年自由現金流的估值，長期倍數平均為11倍（之前為10倍）
• 折現回2026年設定12個月目標價，使用平均股本成本12.7%（之前為12.8%）
• 隱含2026年平均市盈率為11倍
• 當前估值處於歷史低谷水平

投資機會

• 國企背景物業管理公司（如GTS、CR Mixc、POPS）因現金流改善和資產質量更高而被看好
• 一線/二線城市中高端現有住宅項目：估計每年合同價值約1250億元人民幣，意味著領先物業管理公司在公開招標中每年約有44億元人民幣的新合同機會
• 非住宅項目機會：非住宅物業管理滲透率到2025年將低於50%；一線/二線城市中有大量2B/2G項目（工業園區、總部、學校和醫院），這些項目的經濟基本面或政府財政狀況較強
• 高質量第三方項目收購機會，尤其是一線/二線城市的住宅和非住宅項目
• 隨著房產老化，物業管理費上漲潛力（日本經驗：老社區和新社區的物業管理費水平基本一致）

較當前市值上漲空間

• 12個月目標價變動範圍為-15%到+40%，平均比之前水平高3%
• 隱含平均17%上行空間
• 考慮2025年下半年和2026年預計股息，平均總回報為25%

計算例子

1. 靈活定價系統下的物業管理費潛力（圖19）

• 假設不同服務套餐下的物業管理費水平（基於成本模型）
• 標準套餐：基準費率
• 高級套餐：高出標準套餐37%，可提供更清潔、安全和美觀的社區環境，更及時的客戶服務回應，更順暢的設施設備運行（如電梯）等
• 預算套餐：低於標準套餐
• 即使在低費率水平（低於2元/平方米/月）的情況下，當價格和質量更好地匹配時，也能維持合理的利潤率水平

2. 組合優化如何改善自由現金流回復（圖24）

• 假設條件：
  • 終止率=年初管理規模的3.5%（通常終止合同的回款表現較差）
  • 行業正常毛利率水平約15%
  • 新交付項目毛利率高出1-3個百分點（由於維護成本較低）
  • 新接手的現有項目毛利率低約2個百分點（由於設施老化、價格競爭等）
  • 新增項目來源構成：20%來自關聯開發商新項目，40%來自第三方新項目，40%來自現有項目
  • 回款率：現有組合88%，終止項目86%，新增項目90%-92%
• 計算結果：即使管理規模每年增長1%，合同價值每年增長2%，現金利潤也可恢復增長9%（考慮保守的毛利率預測）

3. 一線/二線城市中高端現有住宅項目市場機會（圖41）

• 估計每年合同價值約1250億元人民幣（相當於覆蓋範圍內物業管理公司2025年基本物業管理服務收入的85%）
• 這意味著領先物業管理公司在公開招標中每年約有44億元人民幣的新合同機會
• 高端項目定義：一線城市物業管理費高於5元/平方米/月，二線城市高於3.75元/平方米/月
• 中高端項目定義：一線城市物業管理費在2-5元/平方米/月，二線城市在1.5-3.75元/平方米/月

4. 長期增長率假設的推導（圖30）

• 規模擴張部分：基於關聯開發商的新項目增加（根據關聯開發商合同銷售量預測）和每年3.5%的項目終止率
• 單位規模收入增長：參考高盛經濟學家預測的長期通脹率1.5%作為物業管理費增長率的代理
• 交叉驗證：假設3%新項目和97%現有項目，新項目物業管理費水平約為現有項目的1.5倍，將產生年均1.5%的混合費率增長
• 對於在社區增值服務、商業運營等方面具有獨特優勢的物業管理公司，額外應用溢價

5. 物業管理費與家庭收入比較（圖20）

• 中國主要城市物業管理成本佔家庭可支配收入比例約0.5%-1.0%
• 美國相同比例約為2.5%-3.0%；日本東京地區約為1.5%-2.0%
• 中國物業管理費佔租金成本比例約15%-20%；美國約30%-35%
• 考慮住房價值，中國物業管理費比例遠低於海外市場

結論

高盛對中國物業管理行業2026年展望轉向積極，認為行業正在回歸基本面，通過優化組合質量、改善現金流和重組增值服務業務，行業基本面將逐步改善。國企背景物業管理公司和獨立物業管理公司被視為最具投資價值的標的，預計將實現更強勁的自由現金流增長和股東回報。行業估值目前處於歷史低谷，考慮到2026-2028年的盈利增長和股息回報，高盛預計覆蓋範圍內的物業管理公司平均總回報為25%。