潍柴動力 & Ceres Power 管理層電話會議要點分析

 

核心摘要

高盛於2025年11月舉行了濰柴動力與Ceres Power管理層電話會議，主要探討Ceres固體氧化物燃料電池（SOFC）技術應用及濰柴製造產能提升。會議顯示SOFC技術在數據中心和工業園區領域日益具有吸引力，不僅因減碳需求和快速部署能力，還因其不斷改善的度電成本競爭力。管理層確認Ceres第三代SOFC技術相較於Bloom Energy第一代技術具有明顯優勢，客戶採用意願持續增強。預計到2030年，全球SOFC市場總量至少達10GW+，濰柴目前規劃700MW+產能，這可能使濰柴在AI數據中心領域的整體敞口（SOFC+大型柴油發動機）達到2030年淨利潤的約25%。高盛維持對濰柴動力（買入）和Ceres Power（買入）的積極評級。

業務進展與技術優勢

SOFC技術特點與競爭優勢

• 高效率低排放：SOFC可實現60%+的發電效率，使用天然氣作為主要燃料，避免氫氣生產和物流挑戰
• 快速部署：系統設計簡單，安裝部署時間不到3個月
• 超長使用壽命：系統設計壽命為20年
• 與Bloom Energy技術對比：
  • Ceres Power採用金屬支撐堆棧技術（vs BE的電解質支撐）
  • 工作溫度更低：約600°C（vs BE的800°C）
  • 可靠性更佳：金屬支撐設計在啟停過程中退化更小，已成功測試2,000次啟停循環

目標市場與需求展望

• 初始發展目標：開發SOFC以在經濟性上與電網發電競爭
• 目標市場標準：天然氣價格合理且電價高於1.00元/千瓦時的地區
  • SOFC發電成本約1元/千瓦時（0.35元/千瓦時設備成本+0.6元/千瓦時天然氣成本）
• 地理覆蓋：歐洲全部、亞洲大部分和北美地區；重視排放控制但經濟性不佳的地區（如韓國）
• 應用場景：數據中心和工業園區需求最強勁，但並非唯一應用場景
• 市場需求預測：全球SOFC需求到2030年預計至少10GW（相較兩年前2GW的初始預測大幅提升，Ceres Power當前估計為22GW）

濰柴戰略與產能規劃

• 市場定位：主要聚焦海外市場，許可協議不含地理覆蓋限制；國內市場因高天然氣價格經濟性不佳
• 定價策略：參考同行產品定價，保持競爭力；隨需求增長和規模效應，不會僅因成本降低而降價
• 銷售預期：明年開始產生SOFC銷售（部分來自數據中心客戶）
• 盈利能力：初始生產階段即可實現正毛利率，規模擴大後盈利將顯著提升
• 資本支出：
  • 初始投資（許可和小規模試產）：數億人民幣
  • 未來五年計劃投資：50億人民幣擴大產能
  • 2030年實現1GW產能累計需資本支出約70億人民幣
• 競爭優勢：
  • 與Ceres緊密合作：作為Ceres Power最大股東（持股19.5%），確保優先獲取新技術
  • 系統集成專業知識：與大型柴油發動機業務具有協同效應
  • 成本優勢：中國生產的勞動力和能源成本優勢顯著，也是Bosch退出SOFC市場的關鍵原因

未來展望與指引

Ceres Power在燃料電池數據中心機會的定位

• 市場潛力：25%-50%的表後發電供應最終可能通過燃料電池提供
• 容量需求：對應約8-20GW燃料電池容量，到2030年為數據中心供電
• Ceres市場份額：保守假設7.5%-15%，其授權製造商可能集體達到0.6-3GW製造產能
• 基準假設：授權製造商集體達到約1.15GW產能（8%市場份額）
• 特許權使用費收入：
  • 基準情景：2030年達2.9億歐元
  • 上行情景：2030年達1.78億歐元
• 收入結構轉變：到2030年末，總收入的一半將來自特許權使用費
• 盈利能力轉變：Ceres將從EBIT虧損轉變為2030年EBIT利潤率約50%

濰柴能力與擴展前景

• 產能建設速度：新產能建設週期短，約6個月
• 銷售時間表：明年開始產生SOFC銷售，部分來自數據中心客戶
• 地理戰略：
  • 集中於國際市場，美國為關鍵市場
  • 通過海外子公司進入美國市場
  • 製造仍留在中國以利用成本優勢
• 與Ceres合作進展：2025年11月5日宣佈新許可協議，濰柴自2018年以來一直為Ceres戰略合作夥伴，已合作開發燃料電池堆和聯合示範項目

財務數據概覽與盈利預測

Ceres Power盈利預測

• 特許權使用費收入：
  • 2030年基準情景：7,580萬歐元
  • 基於1.15GW授權製造產能
• 利潤率演進：
  • 隨特許權使用費佔比增加，毛利率、EBITDA和EBIT利潤率將大幅提升
  • 2030年預計EBIT利潤率達50%
  • 特許權使用費和許可證收入佔比從目前接近0%提升至2030年約80%

估值與投資機會

Ceres Power估值

• 12個月目標價：530便士，較當前價格364便士有46%上行空間
• 估值方法：混合使用2030年EV/EBITDA（折現回2026年底）和貼現現金流(DCF)
• EV/EBITDA估值：
  • 2030年應用14倍EV/EBITDA目標倍數
  • 貼現回2026年底，估值530便士
• DCF估值：
  • 延伸至2050年，考慮燃料電池和電解槽市場長期增長
  • 假設9.6%的WACC和2050年後3%的永續增長率
  • 估值526便士
• 交叉驗證：12個月目標價530便士對應2027年EV/銷售倍數14.8倍

濰柴動力估值

• H股估值：基於2026年每股收益11.5倍，12個月目標價每股21.00港元
• A股估值：相對於H股有6%溢價，12個月目標價每股20.30元人民幣
• 業務組合：
  • 中國最大內燃機製造商，佔中國柴油發動機市場約18%份額
  • 業務多元化：整車和汽車零部件、農業設備、智能物流
  • 重型卡車(HDTs)週期性前景積極，大型發動機組合帶來更強盈利能力

較當前市值上漲空間

• Ceres Power：12個月目標價530便士，較當前364便士上漲46%
• 濰柴動力H股：12個月目標價21.00港元
• 濰柴動力A股：12個月目標價20.30元人民幣

問答環節重點

投資者關注焦點：

1. 近期各產品趨勢與管線：濰柴以長期週期方式運營遊戲，注重社群建設；蛋仔派對已解決安卓渠道問題，第三季度用戶使用時間和活躍用戶創新高
2. 海外策略：WWM海外發行表現超預期，大幅提升全球擴張信心；不僅中國玩家喜愛，西方玩家反饋也極為積極
3. 利潤率與營運支出展望：遊戲毛利率大致穩定，全年銷售及營銷費用率維持在12-13%區間
4. AI應用與效益：已在遊戲開發中廣泛應用AI技術，包括動畫製作自動閱讀、遊戲場景自動對齊、遊戲內AI算法等

文中計算的例子

1. SOFC發電成本計算

• 1元/千瓦時 = 0.35元/千瓦時(設備成本) + 0.6元/千瓦時(天然氣成本)

2. 產能與資本支出關係

• 到2030年實現1GW產能需要累計資本支出約70億人民幣
• 濰柴計劃未來五年投資50億人民幣擴大產能

3. Ceres Power特許權使用費收入預測

• 基準情景：2030年7,580萬歐元
• 基於1.15GW的授權製造產能
• 2030年授權製造產能1.15GW，特許權使用費收入7,580萬歐元

4. 數據中心燃料電池需求估算

• 2024-30年數據中心總需求：730TWh
• 表後解決方案發電：182-219GW
• 燃料電池銘牌功率需求：8-20GW

5. Ceres Power估值計算

• 12個月目標價530便士
• 2030年EV/EBITDA估值：530便士
• DCF估值(至2050年)：526便士
• 當前價格364便士，上行空間46%
• 計算公式：上行空間 = (530-364)/364 × 100% = 46%

6. 三種情景分析

• 下行情景：2030年1.35GW產能，2030年特許權使用費收入5,403萬歐元
• 基準情景：2030年1.86GW產能，2030年特許權使用費收入7,580萬歐元
• 上行情景：2030年2.7GW產能，2030年特許權使用費收入8,895.3萬歐元

7. 利潤率演進計算

• 2030年Ceres Power EBIT利潤率預計達到50%
• 隨特許權使用費佔比增加，毛利率從目前-31%提升至2030年82%
• EBITDA利潤率從-43%提升至2030年81%
• EBIT利潤率從-54%提升至2030年82%
• 特許權使用費和許可證收入佔比從目前1%提升至2030年82%

風險因素

• 亞洲合同進展慢於預期
• 成本和/或資本支出高於預期
• Ceres合作夥伴關鍵製造計劃進展緩慢
• 現有合作夥伴關係取消
• 製造擴張和SOEC原型開發相關的時機和資本支出變化
• 宏觀經濟活動放緩，特別是道路貨運、基礎設施和房地產領域
• 全球經濟增長弱於預期
• 動力系統向更高電氣化滲透率和較低LNG滲透率轉變
• 重型卡車發動機市場份額表現弱於預期
• 大型發動機業務發展慢於預期

投資邏輯總結

高盛對濰柴動力和Ceres Power均持「買入」評級，認為兩家公司將在AI數據中心燃料電池市場快速增長中受益。濰柴作為Ceres最大股東，擁有技術優先獲取權和製造成本優勢，能夠快速擴大產能；Ceres採用資產輕型許可模式，隨著授權製造產能擴大，特許權使用費將成為主要收入來源並大幅提升盈利能力。數據中心對高效、可調度、現場發電解決方案的需求日益強勁，SOFC技術正處於商業化拐點，為兩家公司提供長期增長機會。