數據中心基礎設施2025年第三季要點

 

核心摘要

摩根大通於2025年11月19日發布關於數據中心基礎設施的研究報告，基於參與SuperCompute 25（SC25）會議的觀察。報告指出，儘管股市存在擔憂，但數據中心基礎設施需求依然強勁，建設週期剛剛開始，資本支出者對基礎設施投資高度承諾。技術持續演進，包括冷卻系統（CDUs）和電力（HVDC）領域，而最成功的產品是大型企業提供的大型解決方案。與普遍看空觀點相反，每一次技術發展都在為主要企業擴大護城河，而非帶來不可避免的價格壓力與顛覆。報告維持對VRT超配（Overweight）評級，認為其在增長領域處於最佳位置，其次是超配ETN，而在HVAC領域則是超配JCI，其次是NTT和NCARR。

業務進展與技術趨勢

行業整體趨勢

• 需求持續強勁：客戶需求大於供應的不平衡狀況持續存在，AI應用潛力推動基礎設施全速建設
• 解決方案導向：行業從單點產品轉向提供完整解決方案，價格不再是主要考量因素
• 技術迭代加速：每18個月就有新一代技術出現，為提供解決方案的企業創造更強護城河
• 服務能力關鍵：部署速度和服務能力成為客戶選擇供應商的重要因素

主要企業進展

Vertiv (VRT)

• 技術組合最全面：涵蓋電力、冷卻和模塊化解決方案
• Smart Run系統：可將部署速度提高十倍，顯著縮短從開始建設到產出token的時間
• 360 AI參考架構：提供45種從電網到晶片的參考設計，包括開關設備、儲能、配電和熱再利用
• 服務能力強大：擁有全球最大的關鍵基礎設施服務組織，超過4,400名技術人員
• 800V技術布局：PowerDirect Power Center可提供高達1.6MW的模塊化800VDC電力機架
• 先進冷卻技術：展示CoreWeave GB300 NVL72全機架設計，容量142kW，使用CoolLoop Trim Cooler效率提升70%

nVent (NVT)

• 大型CDU推出：新推出1.75MW標準CDU，性能優於市場上宣稱相同容量的競爭產品
• 參與Project Deschutes：展示基於Google開放計算項目規範的新CDU設計
• 擴大產能：將訂單交付能力提高至之前的四倍，並計劃在2025年進一步增加兩倍產能
• 下世代PDU：推出可在480V下運行的智慧PDU，可管理100kW負載波動

Eaton (ETN)

• HVDC架構布局：展示800V side car產品，預計2027年初推出
• 下一代電路斷路器：配合800V side car開發
• 長期技術路線圖：到2030年後，固態變壓器將能在整個數據中心分配HVDC

其他重點企業

• Modine：推出不銹鋼變體TurboChill DCS冷卻機，有望完全取代機架內CDU
• CoolIT Systems：展示AHx180液-空CDU和CHx2000液-液CDU，設計用於高效可擴展冷卻
• Delta Electronics：與Google合作開發Project Deschutes 2MW CDU
• Schneider/Motivair：展示1.7-2.3MW CDU，具有緊湊佔地面積但高性能
• Boyd：展示晶片到環境的完整热迴路，優化液冷系統的能源消耗

未來展望與指引

技術發展趨勢

• 800V HVDC轉型：類似一年前液冷技術的討論水平，主要企業(ETN、VRT、SU)都已準備好sidecar產品
• 液冷技術分化：
  • 單相液冷將繼續主導較為風險規避的客戶
  • 雙相液冷技術在超高密度應用中顯示出更好的熱性能
  • 兩相D2C與單相D2C相比，在10MW數據中心參考設計中可節省12%的5年總擁有成本(TCO)
• 模塊化設計：預製模塊解決方案將加速部署，Vertiv的預製設計可將部署時間縮短85%

市場需求展望

• AI驅動需求：AI工作負載對基礎設施提出更高要求，客戶願意為高可靠性解決方案支付溢價
• 供應與需求不平衡：供應部署速度結構性落後於客戶對有用應用程式的需求
• 商業模式多元化：微軟CEO近期指出多種商業模式包括廣告、交易費、設備毛利率、訂閱和最終的使用量計費

投資邏輯總結與展望

主要投資機會

1. 領先企業護城河擴大：Vertiv、Eaton和Johnson Controls等大型企業通過提供完整解決方案建立深厚護城河
2. 800V電力架構轉型：HVDC技術將重塑數據中心電力分配，領先企業已做好準備
3. 液冷技術滲透率提升：AI工作負載增加將持續推動液冷技術採用
4. 服務與部署能力：快速部署和可靠服務成為客戶選擇供應商的關鍵因素
5. 技術迭代帶來機會：每18個月的技術更新週期為領先企業提供持續增長機會

行業競爭格局

• 大型企業主導：技術複雜度和規模要求使中小型供應商難以競爭
• 解決方案而非產品：客戶尋求完整解決方案而非單點產品
• 服務能力差異化：全球部署和服務能力成為關鍵競爭優勢
• 產業整合持續：如Schneider收購Motivair，Flex收購JetCool

估值與投資機會

覆蓋企業評級與目標價

• Vertiv (VRT)：超配評級，目標價230美元，較11月18日收盤價171.59美元有34.0%上漲空間
• Eaton (ETN)：超配評級，目標價440美元，較11月18日收盤價385.44美元有14.2%上漲空間
• Johnson Controls (JCI)：超配評級，目標價138美元，較11月18日收盤價120.86美元有14.2%上漲空間
• Trane Technologies (TT)：中性評級，目標價434美元，較11月18日收盤價424.04美元有2.4%上漲空間
• Carrier (CARR)：中性評級，目標價76美元，較11月18日收盤價57.50美元有32.2%上漲空間

風險因素

1. 技術變革風險：快速技術變化可能使現有投資過時
2. 競爭加劇：雖然報告認為護城河正在擴大，但仍存在新進入者帶來的競爭風險
3. 客戶需求波動：AI投資熱潮若降溫可能影響需求
4. 供應鏈限制：擴大產能面臨供應鏈挑戰
5. 法規變化：能源效率法規變化可能影響技術路線

文中計算例子

兩相D2C與單相D2C成本比較

基於10MW數據中心參考設計的案例研究（Jacob's案例）：

• 單相D2C：
  • 資本支出(Capex)：10,385,576美元
  • 年度運營支出(Opex)：1,043,799美元
  • 5年總擁有成本(TCO)：15,604,571美元
• 兩相D2C：
  • 資本支出(Capex)：10,381,534美元
  • 年度運營支出(Opex)：678,640美元
  • 5年總擁有成本(TCO)：13,774,735美元
• 節省效果：
  • 年度運營支出節省35%
  • 5年總擁有成本節省12%

Modine不銹鋼TurboChill DCS效益

• 與組合式冷卻機和CDU相比便宜約10%
• 單機價格約55萬美元，而組合式解決方案需60萬美元
• 已獲得來自最具創新力的超大規模客戶的數千萬美元訂單
• 預計營收潛力可達2.5億美元

投資機會總結

報告認為數據中心基礎設施行業仍處於建設週期初期，技術趨勢（液冷、800V HVDC）利好擁有完整解決方案能力的大型企業。Vertiv被視為最具投資吸引力，其次是Eaton和Johnson Controls。行業結構變化正導致中小型供應商被邊緣化，而具備規模、技術實力和服務能力的大型企業正在擴大其護城河。客戶願意為可靠性、部署速度和服務支付溢價，而非僅關注價格。儘管市場對AI投資存在擔憂，但數據中心基礎設施需求仍保持強勁，供需不平衡將持續支持行業增長。

問答環節重點

• 投資者關注焦點：1) 按產品的近期趨勢和管線；2) 海外策略；3) 利潤率和營運支出展望；4) AI應用和效益
• 客戶需求問題：客戶需求持續超過供應能力，沒有出現需求放緩跡象
• 技術趨勢問題：800V HVDC將是下一個重大技術轉變，但轉變將比液冷更漸進
• 競爭格局問題：競爭主要存在於大型企業之間，而非大型企業與小型供應商之間
• 服務能力問題：服務已成為關鍵差異化因素，Vertiv的4,400名全球技術人員是其主要競爭優勢