2025年11月24日星期一

網易公司分析報告

 

核心摘要

高盛於2025年11月24日發布對網易公司(NetEase Inc.)的研究報告，基於11月21日非交易路演(NDR)會議內容。報告維持對網易的「買入」評級，核心要點包括：

  • Where Winds Meet(WWM)海外表現超預期：不僅受中國玩家喜愛，西方玩家反饋也極為積極，大幅提升管理層對全球擴張的信心
  • 常青遊戲表現強勁：網易採用長週期遊戲運營策略，注重社群建設
  • 新遊戲管線豐富：暗黑破壞神IV將於12月12日在中國正式發行，Sea of Remnants計劃2026年推出
  • 目標價上調：給予網易(NTES)12個月目標價160美元，較當前價格133.58美元有19.8%上漲空間；網易(9999.HK)目標價250港元，較當前204.60港元有22.2%上漲空間

各業務板塊表現

1. 在線遊戲及增值服務(占比最大)

  • 2023年收入：815.65億元人民幣，同比增長9%
  • 2024年預計：836.23億元人民幣，同比增長3%
  • 2025年預計：937.10億元人民幣，同比增長12%
  • 細分表現：
    • 手機遊戲：2023年569.69億元(+23%)，2024年預計585.31億元(+3%)
    • PC遊戲：2023年188.19億元(-17%)，2024年預計219.10億元(+16%)，2025年大幅增長至308.67億元(+241%)
    • 非遊戲業務(CC直播與VAS)：2023年57.78億元(+4%)，2024年預計31.81億元(-45%)

2. 有道(Youdao)

  • 2023年收入：53.89億元人民幣，同比增長8%
  • 2024年預計：56.26億元人民幣，同比增長4%
  • 2025年預計：57.05億元人民幣，同比增長1%

3. 雲音樂(Cloud Music)

  • 2023年收入：78.67億元人民幣，同比下滑13%
  • 2024年預計：79.50億元人民幣，同比增長1%
  • 2025年預計：77.60億元人民幣，同比下滑2%

4. 其他創新業務

  • 2023年收入：86.47億元人民幣，同比增長9%
  • 2024年預計：80.97億元人民幣，同比下滑6%
  • 2025年預計：68.52億元人民幣，同比下滑15%

財務數據概覽

收入與利潤

  • 總收入：2023年1034.68億元(+7%)，2024年預計1052.95億元(+2%)，2025年預計1140.27億元(+8%)
  • 毛利：2023年630.63億元，毛利率60.9%；2024年預計658.07億元，毛利率62.5%；2025年預計732.00億元，毛利率64.2%
  • Non-GAAP EBIT：2023年309.01億元(+36%)，2024年預計333.97億元(+8%)，2025年預計401.00億元(+20%)
  • Non-GAAP淨利潤：2023年326.08億元(+43%)，2024年預計335.11億元(+3%)，2025年預計400.55億元(+20%)

費用結構

  • 銷售及營銷費用率：2023年13.4%，2024年預計13.3%，2025年預計12.5%
  • 研發費用率：2023年14.8%，2024年預計15.2%，2025年預計14.3%
  • 管理費用率：保持在3.6%左右

關鍵遊戲表現

  • 蛋仔派對(Eggy Party)：第三季度創下用戶平均使用時間和活躍用戶的歷史新高，此前的安卓渠道問題已解決
  • Identity V：夏季在低線城市面臨同業競爭，管理層正通過提供更多創新玩法來滿足用戶需求

業務進展

1. 全球擴張戰略

  • WWM海外發行表現遠超預期，不僅中國玩家喜愛，西方玩家反饋也極為正面
  • 此成功大幅提升了管理層對全球遊戲擴張的信心
  • 將繼續推進多款遊戲的全球發行計劃

2. 遊戲管線進展

  • 暗黑破壞神IV：已獲版號批准，將於2025年12月12日在中國正式發行
  • Sea of Remnants：計劃於2026年發行，具體時間尚未確定
  • ANANTA：開發進展順利，但尚未披露下一步時間表
  • 其他即將發行遊戲：
    • Marvel Rivals(漫威爭鋒)：12月6日
    • FragPunk(界外狂潮)：2026年3月6日
    • Once Human(投有服數)：2026年4月24日
    • Frostpunk: The Last Home(冰汽時代：最後的家園)：2026年6月5日

3. 人工智能應用

  • 管理層指出網易已在遊戲開發中廣泛應用AI技術，包括：
    • 動畫製作的自動閱讀
    • 遊戲場景的自動對齊
    • 遊戲內AI算法
    • 代碼生成助手
    • 用戶生成內容(UGC)的AI輔助
  • 網易並未積極爭奪AI大模型(LLM)人才，因此招聘成本對公司影響不大

未來展望與指引

1. 財務指引

  • 毛利率展望：管理層預計遊戲毛利率將大致穩定，國內市場進一步擴大空間有限，全球市場渠道費用不易改變
  • 銷售及營銷費用：全年銷售及營銷費用率預計維持在12-13%區間
  • 國際遊戲經營利潤率：與國內遊戲大致持平
  • 研發投入：不會因AI人才競爭而大幅增加成本

2. 業務發展

  • 將繼續推行遊戲長週期運營策略，注重社群建設
  • 全球擴張將成為未來增長的主要驅動力
  • 通過AI技術提升遊戲開發效率，降低成本
  • 常青遊戲將持續貢獻穩定現金流

盈利預測

  • 2025年：Non-GAAP淨利潤400.55億元人民幣，同比增長20%
  • 2026年：Non-GAAP淨利潤427.68億元人民幣，同比增長7%
  • 2027年：Non-GAAP淨利潤466.44億元人民幣，同比增長9%
  • 每股收益(EPS)：
    • 2025年：8.54美元，同比增長18%
    • 2026年：9.09美元，同比增長6%
    • 2027年：9.86美元，同比增長8%

股息政策

報告中未明確提及股息政策細節，但在估值部分提到：

  • 2025年預期股息收益率為2.4%
  • 2026年預期股息收益率為2.5%
  • 2027年預期股息收益率未披露(標記為"-")

投資邏輯總結與展望

  1. 全球遊戲擴張加速：WWM海外成功發行大幅提升全球擴張信心，證明網易有能力打造受全球玩家歡迎的遊戲
  2. 常青遊戲表現強勁：蛋仔派對等核心遊戲表現優異，提供穩定現金流
  3. 豐富遊戲管線：暗黑破壞神IV、Sea of Remnants等多款重磅遊戲即將推出，將進一步推動增長
  4. AI技術應用：AI在遊戲開發中的應用提升效率，降低開發成本
  5. 財務狀況穩健：現金流強勁，負債水平低，淨負債/EBITDA比率為-3.3倍(2025年預計)

估值

  • 方法：採用SOTP(分部加總)估值方法
  • 目標價：
    • NTES(美國存托憑證)：12個月目標價160美元，較當前價格133.58美元有19.8%上漲空間
    • 9999.HK(港股)：12個月目標價250港元，較當前價格204.60港元有22.2%上漲空間
  • 估值倍數：
    • 2025年預期P/E：15.4倍
    • 2025年預期P/B：4.0倍
    • 2025年預期EV/EBITDA：未明確披露
  • 現金回報率：
    • 2025年預期FCF收益率：7.0%
    • 2025年預期CROCI(現金回報率)：37.0%

投資機會

  1. 全球遊戲擴張：WWM海外成功為網易全球擴張奠定基礎，未來更多遊戲將走向國際市場
  2. 重磅新遊戲發行：暗黑破壞神IV(12月12日)及2026年多款新遊戲將驅動收入增長
  3. AI技術變革：AI在遊戲開發中的深入應用將提升效率，降低成本
  4. 常青遊戲持續貢獻：核心遊戲用戶粘性高，提供穩定現金流
  5. 估值修復機會：相較同業，網易估值仍有提升空間

較當前市值上漲空間

  • NTES(美國存托憑證)：
    • 當前價格：133.58美元
    • 12個月目標價：160.00美元
    • 上漲空間：19.8%
  • 9999.HK(港股)：
    • 當前價格：204.60港元
    • 12個月目標價：250.00港元
    • 上漲空間：22.2%
  • 市場價值：848億美元
  • 企業價值：654億美元

問答環節重點

投資者關注的四大核心問題：

  1. 各遊戲近期趨勢及管線情況：管理層詳細說明了蛋仔派對、Identity V等遊戲表現及未來遊戲發行計劃
  2. 海外擴張戰略：WWM海外成功大幅提升管理層信心，將加速全球遊戲發行
  3. 毛利率及營業費用展望：預計遊戲毛利率將大致穩定，全年銷售及營銷費用率維持在12-13%
  4. AI應用及效益：已在遊戲開發多環節應用AI技術，提升效率，但未積極爭奪AI大模型人才

計算例子

  1. 毛利率變化分析：

    • 遊戲業務毛利率從2021年的64.8%提升至2024年的68.7%，每年提升約0.5-2.3個百分點
    • 2023年整體毛利率為60.9%，較2022年提升6.3個百分點，主要受遊戲業務毛利率提升驅動

  2. 估值計算：

    • 報告採用SOTP(分部加總)方法計算目標價
    • 詳細計算過程未在報告中完全披露，但明確指出NTES目標價160美元，9999.HK目標價250港元

  3. 上漲空間計算：

    • NTES上漲空間 = (160 - 133.58) / 133.58 × 100% = 19.8%
    • 9999.HK上漲空間 = (250 - 204.60) / 204.60 × 100% = 22.2%

  4. PC遊戲收入大幅增長預測：

    • 2025年PC遊戲收入預計308.67億元，較2024年的219.10億元增長241%
    • 這一增長主要由新遊戲(尤其是暗黑破壞神IV)驅動

  5. FCF收益率計算：

    • 2025年預期FCF收益率為7.0%
    • 雖然報告未明確展示計算過程，但這表明公司自由現金流相對於市值的比例為7.0%

風險提示

  • 老舊遊戲表現弱於預期
  • 新遊戲變現速度慢於預期
  • 遊戲、電商、教育等業務領域競爭加劇
  • 與音樂和其他業務相關的內容成本上升

投資建議

高盛維持對網易公司(NTES/9999.HK)的「買入」評級，12個月目標價分別為160美元/250港元，看好其全球擴張潛力、強勁遊戲管線及AI技術應用帶來的效率提升。WWM的海外成功發行不僅驗證了網易的全球遊戲開發能力，更大幅提升了市場對其未來增長潛力的信心。

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