一、宏觀與政策展望（Macro & Policy Outlook）
- 2026 年 GDP 增長目標：預期設定於 4.5%–5.0% 區間，中央政府將力爭接近 5%。
- 通縮壓力緩和：PPI 同比跌幅有望收窄至 -1% 至 0%；CPI 預期回升至 +0.5%。
- 政策刺激有限：
- 財政擴張幅度有限，聚焦「效率」而非規模；
- 貨幣政策略為寬鬆，預期僅有 10bps 降息；
- 市場對《求是》文章過度解讀，實際並無大規模房地產救市政策。
二、各業務板塊表現與展望
（1）銀行業（China Banks）
- 貸款增長：2025 年新增人民幣貸款 16.3 萬億元（2024 年為 18.1 萬億），企業貸款佔比達 95%。
- 淨息差（NIM）：2025 年前三季度同比收窄 11bps，2026 年收窄幅度有望進一步放緩至個位數。
- 手續費收入：樂觀看待，因大部分費率下調已於 2025 年完成，且存款到期後資金再配置（理財、保險、基金）帶來分銷收入。
- 投資收益：受債市環境不利影響，2026 年可能落後。
- 資產質量：
- 中小企及消費貸款仍承壓；
- 房貸風險可控（LTV 約 40–50%）；
- 房企開發貸 NPL 比例高（如某分行達 5.35%），但多數仍被計為「正常類」。
個別銀行動態：
- 農行四川分行：ROA 達 0.64%（集團平均以上），科技企業貸款為增長引擎。
- 成都銀行：貸款增速居成都首位，政府相關貸款（成渝經濟圈）為主力；房地產敞口約 1300 億元（佔貸款總額 15%），主要為按揭。
（2）房地產（Property）
- 整體觀點：看淡。2026 年銷售面積/金額預計再跌 5–6%，投資額跌 5–10%。
- 樓價走勢：二級市場價格難言見底，UBS 預期 2026 年跌 10%、2027 年再跌 5%。
- 政策工具有限：
- 大規模收購庫存、房貸利息補貼等措施短期難落地；
- 補貼資金來源（中央 vs 地方）、持續時間未定。
- 選擇性機會：
- 高端住宅需求仍在（如成都「C&D Haiyao」首推去化率 76%）；
- 優質商場表現突出：成都遠洋太古里 MixC 2025 年銷售額 85 億元人民幣，目標 5 年內達 100 億元。
** distressed developer 案例**：
- 已交付 72 萬套住房；
- 境內債務餘額 2,500 億元，多數以項目層面存在；
- >50% 銀行貸款仍計為「正常」；
- AMC 投資條件：假設樓價再跌 30–40%，要求 8% IRR。
（3）保險與資管
- 國壽銀保渠道：合作銀行 105 家，其中「六大行」貢獻 >60% 業務；
- 權益投資配置：截至 2025 年 6 月，18% 為公開市場股票，其中 77% 列入 FVTPL（交易性金融資產），高於同行均值（56%）。
三、財務數據概覽（Key Financial Metrics）
四、業務進展與轉型
- LGFV 債務化解（以四川為例）：
- 截至 2025 年底，已發行 5.6 萬億元地方政府債置換隱性債務；
- 政策要求：每市/縣僅保留 1 家 LGFV，並於 2027 年上半年前轉型為商業化國企；
- 四川新發債利差較 2022 年收窄 260bps，目前為 55–95bps。
- 私營企業科技轉型：
- 生物科技公司：透過提供幹細胞/CAR-T 技術服務，2 年內可產生收入（新藥審批需 10 年+10 億元）；
- 智慧停車公司：目標實現「無人化」管理，獲地方政府智慧城市政策支持。
五、未來展望與指引
- 銀行：NIM 壓力減輕、手續費復甦，但投資收益拖累；整體基本面「溫和改善」。
- 房地產：下行週期延續，政策刺激有限，僅高端住宅與優質商業地產具韌性。
- 消費：以舊換新補貼效果遞減（2025 年社零增速僅 +3.7% vs 2024 年 +3.5%），建議轉向「投資於人」（如戶籍改革、提高基礎養老金至 143 元/月以上）。
- 出口：2026 年預期增長 5%（美元計），受益於美國經濟穩健、歐洲軍備支出上升。
六、盈利預測與股息政策
- 銀行股息：
- UBS 首選高股息銀行：中信銀行 H（0998.HK）、建行 H（0939.HK）、中行 H（3988.HK）、工行 H（1398.HK），2025E 股息率約 5.5%。
- 杭州銀行、寧波銀行：盈利增長與 ROE 優於同行。
- 華潤燃氣（1193.HK）：
- 2025E 派息維持 0.95 港元（股息率 4.4%）；
- 2026 年 1 月底至 3 月底為靜默期，期間不得回購。
七、投資邏輯總結與展望
- 銀行：防禦性板塊，高股息提供安全邊際；若宏觀不確定性持續，年中或有補漲機會。
- 房地產：整體避險，但 CR MixC（1209.HK） 為首選——受益於奢侈品零售復甦與優質商場運營能力。
- 區域銀行：關注 成都銀行、杭州銀行、寧波銀行，因其政府項目貸款穩健、資產質量改善。
八、估值與上漲空間
- 銀行估值方法：
- H 股：三階段 股息折現模型（DDM）；
- A 股：P/B vs ROE 法。
- 目標價與上漲空間（2026 年 1 月 21 日收盤價為基準）：
報告未直接計算「相對於市值的上漲百分比」，但從評級與目標價可推斷：
- CR MixC、區域優質銀行具顯著上行空間；
- 萬科等開發商則面臨進一步下跌風險。
九、問答環節與計算範例（Report 中明確提及之數值案例）
- 樓價與租金收益率矛盾：
- 一線城市住宅租金收益率遠低於房貸利率，導致「買不如租」；
- 若租金收益率要匹配房貸利率，樓價或需再跌 30–40%。
- AMC 投資條件：
- 假設樓價下跌 30–40%；
- 要求內部報酬率（IRR）達 8%。
- 光伏組件價格暴跌：
- 從 2023 年 RMB 16/W 降至當前 RMB 0.7/W，跌幅逾 95%。
- 煤炭價格：
- 秦皇島動力煤現貨價自 2022 年高點下跌 >50%。
- 國壽權益配置：
- FVTPL 佔比 77%（同行平均 56%）。
- C&D 海悅項目：
- 土地成本：RMB 41,200/㎡；
- 售價：>RMB 77,000/㎡；
- 預期淨利率：~7%；
- 首推 82 套，售出 62 套（76% 去化率）；
- 最大戶型（475 ㎡）最受歡迎。
- 華潤燃氣派息：
- 2025E DPS = HK$0.95；
- 按當時股價計算股息率 = 4.4%。
- 四川 LGFV 債券利差：
- 2025 年平均風險利差較 2024 年收窄 60bps，較 2022 年收窄 260bps。
十、風險提示
- 銀行：資產質量惡化、資本充足率壓力、淨息差進一步收窄；
- 房地產：政策支持低於預期、樓價持續下跌、開發商債務重組進展緩慢；
- 宏觀：通縮黏性、地方財政壓力、中美/中歐貿易摩擦升級。
結論：UBS 認為「最壞時刻可能尚未過去」，尤其對房地產開發商而言；但銀行與優質商業地產（如 CR MixC）具備結構性機會。投資者應聚焦「高股息防禦」與「個股阿爾法」，而非整體 Beta 行情。
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